隱性政府債務(wù)是否會(huì)被置換？近期市場(chǎng)對(duì)這個(gè)問(wèn)題的分歧比較突出。為了回答這個(gè)問(wèn)題，我們不妨回顧2015-2018年政府債務(wù)的置換歷程：
2014年9月21日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)），明確“對(duì)甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券置換，以降低利息負(fù)擔(dān)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，騰出更多資金用于重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)?！边@是首次公開(kāi)提出地方政府債務(wù)置換的概念。
2015年3月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部向地方下達(dá)1萬(wàn)億元地方政府債券額度置換存量債務(wù)，置換范圍是2013年政府性債務(wù)審計(jì)確定截至2013年6月30日的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中、2015年到期需要償還的部分。自此，地方政府債務(wù)置換拉開(kāi)序幕。
值得注意的是，上文中所涉及置換標(biāo)的均為“存量政府債務(wù)”。換句話說(shuō)，在上述43號(hào)文框架下的政府債務(wù)置換遵循“先納入政府債務(wù)，再等價(jià)置換”的原則，用政府債務(wù)置換政府債務(wù)。在本次隱性債務(wù)的處置過(guò)程中，雖然不排斥用新增政府債券資金償還存量隱性政府債務(wù)，但是該部分隱性政府債務(wù)并未納入政府債務(wù)管理，所以并不是嚴(yán)格意義的債務(wù)置換，充其量是“類(lèi)置換”。
而且，這種“類(lèi)置換”與43號(hào)文框架下的置換有本質(zhì)的區(qū)別。43號(hào)文框架下的置換，所有被置換主體都是政府債務(wù)，因此可以享受兜底的待遇；本次所針對(duì)的隱性政府債務(wù)并非政府債務(wù)，也并不會(huì)由地方政府兜底。
隱性政府債務(wù)管理的大思路是“中央不救助，政府不兜底”，即打消“兩個(gè)幻覺(jué)”：地方政府認(rèn)為中央政府會(huì)“買(mǎi)單”的“幻覺(jué)”；金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為政府會(huì)兜底的“幻覺(jué)”。在具體的措施上，對(duì)于隱性政府債務(wù)的處置，采用的是“遏制增量，化解存量”模式。
在“遏制增量”的過(guò)程中，需要堅(jiān)決制止違法違規(guī)融資擔(dān)保行為，嚴(yán)禁以PPP、政府投資基金、政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)等名義變相舉債。同時(shí)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)源頭管控，硬化預(yù)算約束，嚴(yán)格項(xiàng)目審核，管控金融“閘門(mén)”，決不允許以新增隱性債務(wù)方式上新項(xiàng)目。
在“積極穩(wěn)妥化解存量”的過(guò)程中，會(huì)通過(guò)盤(pán)活各類(lèi)資金資產(chǎn)的方式進(jìn)行化解，并要求高負(fù)債地區(qū)大力壓減項(xiàng)目建設(shè)支出、“三公”經(jīng)費(fèi)以及其他一般性支出。我們將其歸納為償還債務(wù)、轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)、轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)三種方式。
3.1、方式1：償還債務(wù)
在償還債務(wù)方式下，可以采用超收、結(jié)轉(zhuǎn)、結(jié)余等財(cái)政資金償還，或是以出讓政府股權(quán)以及經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、其他項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營(yíng)收入、盤(pán)活存量資金、處置政府閑置資產(chǎn)進(jìn)行償還。我們認(rèn)為，這個(gè)方式能化解的存量隱性債務(wù)的規(guī)模相對(duì)有限。很顯然，如果地方政府具有足夠的償債資金，那么也沒(méi)有沖動(dòng)去舉借大量的隱性債務(wù)。
3.2、方式2：轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)
在轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)方式下，地方政府可以將有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)。例如，向社會(huì)資本方承諾最低收益的PPP項(xiàng)目會(huì)形成隱性債務(wù)，因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制不合理，讓地方政府承擔(dān)了過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，可以重新簽訂合同取消對(duì)最低收益的承諾，將隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)。
我們認(rèn)為，本方式的化解能力超過(guò)方式1和方式3，因?yàn)槠浼炔恍枰隽抠Y金，又不需要新增政府債務(wù)額度，只需要以市場(chǎng)化、法制化的原則對(duì)舉債模式予以規(guī)范。
3.3、方式3：轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)
在轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)方式下，隱性債務(wù)可以由新增政府債券資金承接。由于這會(huì)增加顯性地方政府債務(wù)規(guī)模，所以相當(dāng)于間接地轉(zhuǎn)化成了政府債務(wù)。本模式需要增加政府債務(wù)限額予以配合，而政府債務(wù)限額的增加又會(huì)提高地方政府債務(wù)率、政府負(fù)債率，此外一般債務(wù)額度的增加還會(huì)影響到赤字率。如果分別以100%、60%作為地方政府債務(wù)率和政府負(fù)債率的上限，同時(shí)以2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行匡算，那么地方政府債務(wù)還有5.0萬(wàn)億元的調(diào)增空間，超過(guò)即會(huì)觸碰100%債務(wù)率的上限。
我們認(rèn)為，隱性債務(wù)化解對(duì)城投債的影響為“方向利好，幅度有限”。在上文所述的“方式3”中，地方政府債券資金可以用于化解隱性債務(wù)，這給城投主體帶來(lái)了增量的償債資金，因此是“方向利好”。
但是值得注意的是，本次對(duì)于債務(wù)的化解并非是兜底。例如，隱性政府債務(wù)可能通過(guò)“方式2”轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)，因此并沒(méi)有地方政府予以兜底的含義。此外，由于城投債券在形成的過(guò)程中較非標(biāo)以及銀行貸款更為規(guī)范，很少出現(xiàn)違法違規(guī)舉債、變相舉債的情況，因此城投債券納入隱性債務(wù)的占比也很低。鑒于這兩點(diǎn)原因，隱性債務(wù)化解對(duì)于城投債影響的“幅度有限”。
