一、43號(hào)文：城投與地方債務(wù)切割的開(kāi)始
眾所周知，城投公司并不是完全市場(chǎng)化的企業(yè)，從它的誕生開(kāi)始，就跟地方政府之間有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。為了提高城投公司的融資能力，以完成基建任務(wù)，地方政府通過(guò)各種形式給城投融資提供擔(dān)保，在2014年43號(hào)文發(fā)布前是很常見(jiàn)的做法。 地方政府的擔(dān)保，極大地提高了城投的融資能力，但所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大。一是投資端公益性項(xiàng)目和非公益性項(xiàng)目不分，加之預(yù)算軟約束，城投債務(wù)越滾越多。二是融資端城投債務(wù)和地方政府債務(wù)不分，地方政府實(shí)際承擔(dān)的債務(wù)到底多少，沒(méi)人說(shuō)得清。 針對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題，43號(hào)文做了一些規(guī)定。首先，明確剝離城投的政府性融資職能，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)。其次，賦予地方政府適度舉債的權(quán)限，明確地方政府債券是地方政府唯一的融資渠道。在國(guó)務(wù)院確定并經(jīng)全國(guó)人大批準(zhǔn)的額度內(nèi)，地方政府可以發(fā)行債券。其次，是對(duì)城投所舉借的存量債務(wù)進(jìn)行甄別，被甄別為地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，可以發(fā)行地方政府債券置換。最后，鼓勵(lì)推廣PPP模式，撬動(dòng)社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的提供。 但在2015年的經(jīng)濟(jì)下行和穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，在不違背“企業(yè)債務(wù)和地方政府債務(wù)不分”這一大前提下，新出臺(tái)的政策出現(xiàn)了松動(dòng)。 比如2015年5月的國(guó)辦40號(hào)文對(duì)在建工程融資有了松動(dòng)。對(duì)在建工程的存量融資，要求 “借款合同并已放款，但合同尚未到期的融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目貸款，銀行不得盲目抽貸、壓貸、停貸”、“合同到期的融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目貸款，如果項(xiàng)目自身運(yùn)營(yíng)收入不足以還本付息，銀行在確保借款合同金額不增加的前提下，重新修訂借款合同，合理確定貸款期限，補(bǔ)充合格有效抵質(zhì)押品?！?/p> 40號(hào)文主要針對(duì)的是43號(hào)文后，銀行因?qū)θ谫Y平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加劇，抽貸、壓貸、停貸導(dǎo)致在建工程資金鏈斷裂的問(wèn)題。對(duì)于在建項(xiàng)目的增量融資，40號(hào)文仍然要求采用PPP和納入政府預(yù)算管理，并未脫離43號(hào)文要求的框架。 再比如說(shuō)PPP模式。此前規(guī)定“社會(huì)資本方不包括本級(jí)政府所屬融資平臺(tái)公司及其控股國(guó)有企業(yè)”。這一點(diǎn)很好理解，因?yàn)镻PP模式的核心目標(biāo)是通過(guò)引入社會(huì)資本，提高基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的效率。 但隨著穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加劇，2015年5月下發(fā)的42號(hào)文，對(duì)PPP社會(huì)資本方認(rèn)定有所放松：“對(duì)已經(jīng)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的，在其承擔(dān)的地方政府債務(wù)已納入政府財(cái)政預(yù)算、得到妥善處置并明確公告今后不再承擔(dān)地方政府舉債融資職能的前提下，可作為社會(huì)資本參與當(dāng)?shù)卣蜕鐣?huì)資本合作項(xiàng)目，通過(guò)與政府簽訂合同方式，明確責(zé)權(quán)利關(guān)系”。 這一松動(dòng)，給地方政府借助融資平臺(tái)，以明股實(shí)債的PPP項(xiàng)目為載體，提高隱性債務(wù)的機(jī)會(huì)。 除此之外，發(fā)改委發(fā)布的1327號(hào)文，大幅放松了發(fā)債條件。與融資平臺(tái)相關(guān)的，一是鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)債進(jìn)行PPP項(xiàng)目建設(shè)，確認(rèn)融資平臺(tái)可以作為社會(huì)資本參與PPP，并可以通過(guò)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)主體名義發(fā)債進(jìn)行融資；二是突破原先縣級(jí)主體必須是百?gòu)?qiáng)縣才能有1家平臺(tái)發(fā)債的限制。這些為后續(xù)區(qū)、縣級(jí)的平臺(tái)融資大擴(kuò)張埋下伏筆。 在穩(wěn)增長(zhǎng)的政策基調(diào)下，2015年所出臺(tái)的政策對(duì)城投企業(yè)融資有所放寬。但所有放寬的措施，都是在43號(hào)文的底線下展開(kāi)的：城投企業(yè)與地方政府債務(wù)做嚴(yán)格切割，地方政府新增債務(wù)實(shí)行限額管理。 二、被異化的43號(hào)文 從地方政府的角度來(lái)看，發(fā)行地方政府債券開(kāi)了正門，但限額管理與穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)之間存在難以平衡的沖突，地方債資金用途受到嚴(yán)格的監(jiān)管。 2015年至2017年，地方債的新增額度分別只有6000億、1.18萬(wàn)億和1.63萬(wàn)億。如果限額部分不足以解決政府大量在建項(xiàng)目融資、存量債務(wù)償還以及新開(kāi)工項(xiàng)目融資問(wèn)題，在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，地方政府是有動(dòng)力通過(guò)隱性擔(dān)保，以城投企業(yè)的名義來(lái)融資的。以這種方式，地方政府獲得了更強(qiáng)大的穩(wěn)增長(zhǎng)能力和更靈活的資金使用權(quán)。 從金融機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看，有了地方政府的擔(dān)保后，可以獲得安全墊： 一是穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下不少項(xiàng)目倉(cāng)促上馬，現(xiàn)金流回報(bào)不好測(cè)算，是否存在地方政府隱性擔(dān)保條款，決定了金融機(jī)構(gòu)本金和收益的安全性。 二是15年經(jīng)濟(jì)處于下行周期，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，更看重貸款的安全性，而地方政府隱性擔(dān)保無(wú)疑起到了非常重要的增信作用。 三是城投主體資質(zhì)要求放松（比如發(fā)改1327號(hào)文），能提供更高收益的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)發(fā)行人得以發(fā)債，疊加地方政府隱性擔(dān)保，他們能為金融機(jī)構(gòu)提供相對(duì)確定、收益率更高的回報(bào)。 此外，15-16年的大資管繁榮也推動(dòng)了地方政府債務(wù)的再擴(kuò)張。當(dāng)時(shí)的資管產(chǎn)品主要以高收益回報(bào)+剛性兌付+資金池運(yùn)作為主，這類運(yùn)營(yíng)模式對(duì)資產(chǎn)的高收益有著天然依賴，而提高資產(chǎn)回報(bào)率意味著需要加杠桿、加久期和信用下沉。 資管產(chǎn)品加久期，為債券市場(chǎng)提供了中長(zhǎng)期的配置資金，而中長(zhǎng)期資金可以為基建項(xiàng)目提供相對(duì)穩(wěn)定的資金來(lái)源。資管產(chǎn)品信用下沉，使得低評(píng)級(jí)融資主體債券得以發(fā)行，結(jié)果是區(qū)、縣級(jí)的平臺(tái)成為這輪融資與基建擴(kuò)張的主力。 從資金來(lái)源端到資金運(yùn)用端的傳導(dǎo)鏈條也比較通暢。在資金來(lái)源端，表外提供了固定利率、固定期限的“類存款產(chǎn)品”，由于市場(chǎng)化利率高于管制的利率，表內(nèi)存款被不斷分流到表外。在資金運(yùn)用端，表內(nèi)對(duì)融資平臺(tái)信貸被嚴(yán)格約束，而表外資產(chǎn)的配置方向相對(duì)于表內(nèi)信貸更加自由一些。如果地方政府通過(guò)隱性擔(dān)保，將項(xiàng)目包裝為帶有保本性質(zhì)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，正好和表外固定利率、固定期限的資金池運(yùn)營(yíng)模式相對(duì)應(yīng)。 在此背景下，企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)⒍倘?、中期票?jù)、專項(xiàng)債、政策性銀行的貸款、專項(xiàng)建設(shè)基金、銀行信貸、非標(biāo)融資、明股實(shí)債的PPP和產(chǎn)業(yè)基金甚至互聯(lián)網(wǎng)金融、P2P等各類金融工具，均給地方政府債務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┝速Y金來(lái)源。 地方政府隱性擔(dān)?；蛘呓o城投企業(yè)增信的方法多樣，包括但不限于以下幾種。一是出具擔(dān)保函、承諾函甚至?xí)h紀(jì)要對(duì)城投融資做隱性擔(dān)保，比如承諾城投融資的債務(wù)由財(cái)政資金償還，或者承諾承擔(dān)償債責(zé)任。二是向資產(chǎn)負(fù)債率偏高的城投企業(yè)注入道路、土地、廣場(chǎng)、園區(qū)等公益性資產(chǎn)，做大凈資產(chǎn)以滿足發(fā)債要求，提高融資能力。三是通過(guò)固定收益承諾或者出具回購(gòu)條款等明股實(shí)債的形式，開(kāi)展產(chǎn)業(yè)基金和PPP項(xiàng)目。四是將部分采購(gòu)工程項(xiàng)目包裝成政府購(gòu)買服務(wù)項(xiàng)目。 我們來(lái)看一個(gè)地方政府出具擔(dān)保函、承諾函來(lái)承擔(dān)償債責(zé)任的案例。 中部某地級(jí)市火車站工業(yè)園項(xiàng)目，基建項(xiàng)目公司和融資方均為當(dāng)?shù)啬趁衿?。資金來(lái)源于浙江某基金管理公司成立的某資產(chǎn)管理計(jì)劃，融資規(guī)模為4億，當(dāng)?shù)爻峭秾?duì)該資產(chǎn)管理計(jì)劃做擔(dān)保。出于投資人對(duì)民企不信任等因素，這筆資金被劃轉(zhuǎn)到當(dāng)?shù)爻峭豆?，因此資金的實(shí)際使用人是該城投公司，當(dāng)?shù)卣鼍咭载?cái)政性資金為還款保障的承諾函。 在上述例子里面，可以看到，當(dāng)?shù)卣鼍吡吮Ｕ线€款的承諾函，這明顯違背了43號(hào)文要求的地方政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)嚴(yán)格剝離的原則。 再來(lái)看一個(gè)借道產(chǎn)業(yè)基金，以明股實(shí)債方式參與PPP項(xiàng)目的案例。 某基金公司通過(guò)旗下子公司設(shè)立專項(xiàng)資管計(jì)劃，由銀行理財(cái)認(rèn)購(gòu)該專項(xiàng)資管計(jì)劃的優(yōu)先級(jí)，與XX市政府共同出資成立“XX城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金”，該基金子公司和該市下屬的XX軌交集團(tuán)各出資80%和20%。基金以股權(quán)形式投資于該市的地鐵項(xiàng)目，解決了資本金的問(wèn)題，項(xiàng)目公司的貸款來(lái)源于某大型銀行。 該基金的還款安排為市財(cái)政預(yù)算，以政府購(gòu)買服務(wù)形式，逐年回購(gòu)優(yōu)先級(jí)份額。很明顯，該項(xiàng)目公司的資本金來(lái)源本質(zhì)上是債權(quán)類資金，并通過(guò)大行信貸放大了杠桿。有明股實(shí)債之嫌，違背了PPP模式“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，利益共享”的基本原則。 此外，地方政府是通過(guò)政府購(gòu)買服務(wù)的模式包裝了工程建設(shè)類項(xiàng)目，不符合政府購(gòu)買服務(wù)“基本公共服務(wù)”的要求。 為什么金融機(jī)構(gòu)如此偏愛(ài)明股實(shí)債的項(xiàng)目呢？股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)高、期限長(zhǎng)、退出難，而明股實(shí)債可以通過(guò)簽署附加協(xié)議承諾股權(quán)回購(gòu)、最低收益保障、資本金投資損失補(bǔ)償?shù)确绞綆椭鹑跈C(jī)構(gòu)退出，鎖定固定的預(yù)期收益，進(jìn)而滿足金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品投資人的收益要求。此外，明股實(shí)債的項(xiàng)目，還能幫金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)信貸規(guī)避額度約束和投放行業(yè)受限等問(wèn)題。 地方政府同樣偏好明股實(shí)債類的項(xiàng)目。一是相比于債權(quán)融資，明股實(shí)債可以降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，能夠提高企業(yè)評(píng)級(jí)并增強(qiáng)企業(yè)外部融資能力。二是43號(hào)文后，中國(guó)開(kāi)始高規(guī)格推廣PPP模式，通過(guò)明股實(shí)債給予金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定的預(yù)期回報(bào)，鋪開(kāi)PPP項(xiàng)目相對(duì)容易一些。三是以明股實(shí)債的方式設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)基金可以通過(guò)母子基金和結(jié)構(gòu)化杠桿撬動(dòng)杠桿，更容易實(shí)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的政策目的。 出臺(tái)43號(hào)文的初衷，是為了切割地方政府債務(wù)和城投債務(wù)，讓地方債務(wù)變得更加透明以便于監(jiān)管，并通過(guò)地方政府債務(wù)限額管理控制地方債規(guī)模。在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域，通過(guò)PPP模式引入社會(huì)資本，來(lái)提高基建項(xiàng)目和公共服務(wù)的運(yùn)營(yíng)管理水平。 但實(shí)際上，15-16年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，地方政府對(duì)城投企業(yè)頻繁的擔(dān)保和增信措施導(dǎo)致地方債務(wù)與企業(yè)債務(wù)并未完全切割。金融創(chuàng)新加劇了底層資產(chǎn)穿透識(shí)別的難度，明股實(shí)債產(chǎn)業(yè)基金和PPP，在結(jié)構(gòu)化融資和會(huì)計(jì)處理過(guò)程中更容易隱匿杠桿。 所以，地方政府與城投斬不斷的千絲萬(wàn)縷，疊加15-16年各類金融創(chuàng)新導(dǎo)致融資主體資質(zhì)下沉，相比于43號(hào)文推出之前，地方政府債務(wù)問(wèn)題不僅沒(méi)有化解，反而結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜、杠桿更加隱匿、債務(wù)更加不透明了。 三、地方債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管：重回43號(hào)文框架 隨著穩(wěn)增長(zhǎng)效果顯現(xiàn)，政策基調(diào)從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)和嚴(yán)監(jiān)管，中央開(kāi)始對(duì)地方政府頻繁突破43號(hào)文底線提供違規(guī)擔(dān)保進(jìn)行糾偏。 從所出臺(tái)的政策看，總體思路是讓地方債問(wèn)題重回43號(hào)文所要求的框架內(nèi)。根據(jù)被監(jiān)管對(duì)象，可以將各種監(jiān)管措施分為兩類，一類是針對(duì)地方政府和城投的，一類是針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的。雙管齊下推進(jìn)各類監(jiān)管政策。 我們先來(lái)看針對(duì)城投和地方政府的。 2017年5月，財(cái)政部、發(fā)改委等六部委聯(lián)合發(fā)布了50號(hào)文。50號(hào)文要求： 1、地方政府不得將公益性資產(chǎn)、儲(chǔ)備土地注入融資平臺(tái)公司，不得承諾將儲(chǔ)備土地預(yù)期出讓收入作為融資平臺(tái)公司償債資金來(lái)源，不得利用政府性資源干預(yù)金融機(jī)構(gòu)正常經(jīng)營(yíng)行為。 2、融資平臺(tái)公司在境內(nèi)外舉債融資時(shí)，應(yīng)當(dāng)向債權(quán)人主動(dòng)書(shū)面聲明不承擔(dān)政府融資職能，并明確自2015年1月1日起其新增債務(wù)依法不屬于地方政府債務(wù)。 3、金融機(jī)構(gòu)為融資平臺(tái)公司等企業(yè)提供融資時(shí)，不得要求或接受地方政府及其所屬部門以擔(dān)保函、承諾函、安慰函等任何形式提供擔(dān)保。 4、地方政府舉債一律采取在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的限額內(nèi)發(fā)行地方政府債券，除此以外地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務(wù)。地方政府及其所屬部門不得以文件、會(huì)議紀(jì)要、領(lǐng)導(dǎo)批示等任何形式，要求或決定企業(yè)為政府舉債或變相為政府舉債。 50號(hào)文這幾條基本上是之前文件條款的再次明確，針對(duì)的是地方與城投債務(wù)不分的問(wèn)題。要求地方政府不得注入公益性資產(chǎn)到融資平臺(tái)，而過(guò)去不少政府對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率偏高的城投注入公益性資產(chǎn)，通過(guò)擴(kuò)大凈資產(chǎn)以城投增強(qiáng)融資能力，但可能存在政企不分的問(wèn)題。要求融資平臺(tái)主動(dòng)聲明新增融資不屬于地方政府債務(wù)，并且要求金融機(jī)構(gòu)不得接受地方政府擔(dān)保，其核心還是打破地方政府對(duì)城投的隱性背書(shū)。 50號(hào)文發(fā)布后，不少城投為了擺脫政策約束，主動(dòng)宣布剝離政府融資平臺(tái)職能。不少地方政府，也宣布過(guò)去的擔(dān)保函無(wú)效，要求金融機(jī)構(gòu)撤回。 5、地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類投資基金，嚴(yán)禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債。 6、除國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府及其所屬部門參與PPP項(xiàng)目、設(shè)立政府出資的各類投資基金時(shí)，不得以任何方式承諾回購(gòu)社會(huì)資本方的投資本金，不得以任何方式承擔(dān)社會(huì)資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會(huì)資本方承諾最低收益，不得對(duì)有限合伙制基金等任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債。 50號(hào)文這兩條主要針對(duì)的是明股實(shí)債的“偽PPP”項(xiàng)目，這意味著結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品劣后端兜底條款、各類保本保收益條款都會(huì)存在著極大的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。此外，由銀行理財(cái)認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)，城投企業(yè)出少部分劣后，共同出資成立“XX城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金”作為PPP項(xiàng)目公司的資本金，也受政策制約了。 7、允許地方政府結(jié)合財(cái)力可能設(shè)立或參股擔(dān)保公司（含各類融資擔(dān)?；鸸荆?，構(gòu)建市場(chǎng)化運(yùn)作的融資擔(dān)保體系，鼓勵(lì)政府出資的擔(dān)保公司依法依規(guī)提供融資擔(dān)保服務(wù)，地方政府依法在出資范圍內(nèi)對(duì)擔(dān)保公司承擔(dān)責(zé)任。 這一條實(shí)際上是給城投融資提供了一個(gè)轉(zhuǎn)型思路。以后平臺(tái)融資的項(xiàng)目，地方政府不能直接擔(dān)保，但可以由政府出資或者參股成立的擔(dān)保公司來(lái)?yè)?dān)保。也就是說(shuō)，城投可以通過(guò)地方政府出資或參股設(shè)立的擔(dān)保公司，增信后進(jìn)行發(fā)債、貸款等外部融資，用于基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)等項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)。 50號(hào)文是43號(hào)文之后，地方債務(wù)監(jiān)管的重要指導(dǎo)性文件。再次明確了地方政府債券是地方政府舉債的唯一合法手段，禁止地方政府對(duì)城投公司提供的各種隱性擔(dān)保，禁止明股實(shí)債類項(xiàng)目。 后續(xù)一系列監(jiān)管政策都是以43號(hào)文和50號(hào)文的思路為核心展開(kāi)，在細(xì)節(jié)上做更明確的規(guī)定。 比如87號(hào)文，可以看作是50號(hào)文的補(bǔ)充。87號(hào)文對(duì)政府購(gòu)買服務(wù)，以及通過(guò)政府服務(wù)購(gòu)買違規(guī)增加地方政府債務(wù)做了嚴(yán)格的規(guī)范。合規(guī)的政府購(gòu)買服務(wù)，應(yīng)該滿足：1） “公共服務(wù)”而不是工程建設(shè)；2）公共服務(wù)供應(yīng)商是市場(chǎng)化主體，融資行為與地方政府無(wú)關(guān)；3）應(yīng)該是先有預(yù)算后有購(gòu)買服務(wù)，服務(wù)期限不得超過(guò)3年。 但在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，違規(guī)的政府購(gòu)買服務(wù)盛行，甚至有超越PPP的趨勢(shì)。因?yàn)橄鄬?duì)于PPP模式，政府購(gòu)買服務(wù)省去了物有所值、財(cái)政承受能力論證等諸多評(píng)估環(huán)節(jié)，且不受PPP相關(guān)支出不超過(guò)前一年度一般公共支出10%的紅線限制。金融機(jī)構(gòu)出資后也無(wú)需運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，而且有政府信用擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)更小。 87號(hào)文重新明確了政府購(gòu)買服務(wù)的“基本服務(wù)”、“先有預(yù)算，后購(gòu)買服務(wù)”和“納入指導(dǎo)性目錄”的三個(gè)基本原則，并對(duì)服務(wù)范圍列出了負(fù)面清單：鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、通訊、水電煤氣，以及教育、科技、醫(yī)療衛(wèi)生、文化、體育等領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不得列入政府購(gòu)買服務(wù)。 這些被列入負(fù)面清單的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，通常具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，是可以嘗試采用PPP模式建設(shè)的。87號(hào)文在倒逼地方政府在這些領(lǐng)域，推廣正規(guī)的PPP模式。 在2017年7月召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議上，會(huì)議強(qiáng)調(diào)要嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，并將違規(guī)責(zé)任上升到“終身問(wèn)責(zé)、倒查責(zé)任”。 2017年8月，發(fā)改委印發(fā)1358號(hào)文，加強(qiáng)了企業(yè)債券發(fā)行的監(jiān)管。文件要求：“企業(yè)新申報(bào)發(fā)行企業(yè)債券時(shí)，實(shí)現(xiàn)發(fā)債企業(yè)與政府信用嚴(yán)格隔離，嚴(yán)禁地方政府及部門為企業(yè)發(fā)行債券提供不規(guī)范的政府和社會(huì)資本合作、政府購(gòu)買服務(wù)、財(cái)政補(bǔ)貼等情況”?？梢?jiàn)，其核心要義是加強(qiáng)了對(duì)發(fā)債企業(yè)是否與政府債務(wù)嚴(yán)格切割的審查，與43號(hào)文和50號(hào)文的監(jiān)管思路一脈相承。 2018年2月，發(fā)改委聯(lián)合財(cái)政部印發(fā)了194號(hào)文，對(duì)政府向城投企業(yè)做公益性資產(chǎn)注入的行為做了嚴(yán)格約束。194號(hào)文嚴(yán)禁政府將公益性資產(chǎn)及儲(chǔ)備土地使用權(quán)計(jì)入申報(bào)企業(yè)資產(chǎn)，對(duì)于已將上述資產(chǎn)注入城投企業(yè)的，在計(jì)算發(fā)債規(guī)模時(shí)，必須從凈資產(chǎn)中予以扣除。194號(hào)文還強(qiáng)調(diào)了信評(píng)機(jī)構(gòu)不得將申報(bào)企業(yè)信用與地方政府信用掛鉤，嚴(yán)禁申報(bào)企業(yè)做出涉及與地方政府信用掛鉤的虛假陳述、誤導(dǎo)性宣傳。 與此同時(shí)，針對(duì)PPP的監(jiān)管也在強(qiáng)化，主要監(jiān)管文件包括國(guó)資委192號(hào)文和財(cái)政部92號(hào)文。國(guó)資委192號(hào)文主要對(duì)央企參與PPP規(guī)模做出約束，累計(jì)對(duì)PPP項(xiàng)目的凈投資原則上不得超過(guò)上一年度集團(tuán)合并凈資產(chǎn)的50%。而財(cái)政部92號(hào)文則著力于遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增量，防止PPP異化為新的融資平臺(tái)。 主要監(jiān)管內(nèi)容仍圍繞著在PPP運(yùn)行中政企債務(wù)不分、明股實(shí)債的問(wèn)題展開(kāi)： 1、禁止承諾回購(gòu)社會(huì)資本方的投資本金、承擔(dān)社會(huì)資本方的投資本金損失、向社會(huì)資本方承諾最低收益大的明股實(shí)債，政府變相兜底。 2、將PPP支出責(zé)任推遲至以后年度，導(dǎo)致未來(lái)PPP支出可能會(huì)超出地方政府預(yù)算支出的10%，進(jìn)而加劇地方政府的中長(zhǎng)期支出壓力，存在增加債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。 3、重建設(shè)而輕運(yùn)營(yíng)的行為。 4、未按規(guī)定轉(zhuǎn)型的融資平臺(tái)作為社會(huì)資本方不符合PPP運(yùn)作規(guī)范，存量項(xiàng)目要清理出庫(kù)。 5、項(xiàng)目自有資金實(shí)力不足，舉債借貸參與PPP，小股大債，社會(huì)資本融資杠桿倍數(shù)過(guò)高。 在堵住地方政府違規(guī)融資渠道的同時(shí)，監(jiān)管也在開(kāi)正門，明確了未來(lái)的轉(zhuǎn)型思路。2017年6月財(cái)政部印發(fā) 89號(hào)文，支持地方政府在專項(xiàng)債券額度內(nèi)，項(xiàng)目收益與融資自求平衡的領(lǐng)域，試點(diǎn)發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券?？梢詥蝹€(gè)項(xiàng)目發(fā)行，也可以同一地區(qū)多個(gè)項(xiàng)目集合發(fā)行，目前已經(jīng)試點(diǎn)發(fā)行的品種有土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路和棚改三類項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券。 償債資金來(lái)源包括政府性基金收入或者項(xiàng)目的專項(xiàng)收入，一個(gè)亮點(diǎn)是部分項(xiàng)目可能可以周轉(zhuǎn)償還，為項(xiàng)目收益專項(xiàng)債投資者提供了額外的保障。 在加強(qiáng)資金需求方——地方政府和城投監(jiān)管的同時(shí)，針對(duì)資金供給方——金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管也在強(qiáng)化。 15-16年大資管擴(kuò)容時(shí)，以銀行理財(cái)、券商資管為代表的廣義基金，具有剛兌特性，有高成本壓力，以資金池模式運(yùn)作，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的承受力較強(qiáng)，對(duì)票息的依賴具有剛性。所以，中低等級(jí)長(zhǎng)久期信用債具有很強(qiáng)的配置盤。此時(shí)不少融資平臺(tái)，包括區(qū)縣一級(jí)融資平臺(tái)是不愁融資問(wèn)題的。 但如今，持續(xù)一年多的金融強(qiáng)監(jiān)管對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)范，加之資管新規(guī)要求公募型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向凈值型，高成本要求的剛兌資金開(kāi)始萎縮。而存量資金以及新增的凈值型產(chǎn)品在開(kāi)放式申贖壓力下，去資金池后會(huì)加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品的流動(dòng)性管理。 市場(chǎng)的資金風(fēng)格也開(kāi)始追逐流動(dòng)性，偏愛(ài)高等級(jí)與短久期債券，這對(duì)低評(píng)級(jí)長(zhǎng)久期債券配置是很不利的，因?yàn)闀?huì)陷入：市場(chǎng)偏愛(ài)高等級(jí)短久期債-低評(píng)級(jí)債缺乏再融資能力-低評(píng)級(jí)債信用風(fēng)險(xiǎn)暴露-市場(chǎng)更偏愛(ài)高等級(jí)短久期債的惡性循環(huán)。 低評(píng)級(jí)城投對(duì)非標(biāo)融資的依賴度很高，但2018年開(kāi)始政策對(duì)非標(biāo)融資圍追堵截，具體包括銀信55號(hào)文，中基協(xié)禁止集合類資管投資信托貸款、禁止私募基金從事借貸活動(dòng)，委貸新規(guī)等。 對(duì)非標(biāo)融資來(lái)說(shuō)，最重要的文件莫過(guò)于資管新規(guī)了。資管新規(guī)對(duì)非標(biāo)的限制體現(xiàn)為禁止非標(biāo)期限錯(cuò)配，要求非標(biāo)資產(chǎn)的到期日不得晚于封閉式產(chǎn)品的到期日或開(kāi)放式產(chǎn)品的最近一次開(kāi)放日。向上穿透投資者意味著公募理財(cái)無(wú)法再通過(guò)通道投非標(biāo)，嵌套規(guī)定也意味著過(guò)去層層通道繞監(jiān)管的模式不再可行。 與資管新規(guī)的征求意見(jiàn)稿不同的是，正式稿對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的認(rèn)定僅局限于“在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等經(jīng)國(guó)務(wù)院同意設(shè)立的交易市場(chǎng)交易”，相比于征求意見(jiàn)稿“監(jiān)管部門同意設(shè)立的交易市場(chǎng)”范圍更窄，這意味著非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)可能只剩下信貸和公募ABS兩種途徑。 非標(biāo)監(jiān)管沖擊，體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上就是，社融口徑里的信托貸款和委托貸款增速在2018年加速下跌。委貸增速?gòu)膬晌粩?shù)下降至-3.4%，信托貸款增速?gòu)?6%下降至16%。2018年至今，每月社會(huì)融資規(guī)模中的新增委貸與信托貸款之和均為負(fù)值。 對(duì)銀行貸款而言，在去杠桿的大環(huán)境下，控制銀行信貸額度是緊信用的不二選擇。在有限的額度內(nèi)，信貸資金通常會(huì)向央企和國(guó)企等大客戶傾斜，因?yàn)檫@些客戶具有抵押品足、風(fēng)險(xiǎn)低的特征，可為銀行帶來(lái)存款、中間業(yè)務(wù)收入及維系與政府關(guān)系等諸多利益。這會(huì)導(dǎo)致不少區(qū)縣一級(jí)平臺(tái)，在此背景下也面臨表內(nèi)信貸難度上升的壓力。 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品方面，資管新規(guī)和八條底線對(duì)優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額做了杠桿約束，中間級(jí)計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額，固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)1：1，分級(jí)資管產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排。 這意味著在政府參與的產(chǎn)業(yè)基金中，地方政府或城投公司對(duì)優(yōu)先級(jí)做財(cái)政貼息保障或差額補(bǔ)足等條款不再合規(guī)，而且杠桿比例大為降低。 2018年3月財(cái)政部印發(fā)23號(hào)文，從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府和包括城投在內(nèi)的國(guó)企融資。 根據(jù)23號(hào)文，國(guó)有金融企業(yè)不得直接或通過(guò)地方國(guó)有企事業(yè)單位等間接渠道為地方政府及其部門提供任何形式的融資。金融機(jī)構(gòu)不得違規(guī)新增地方政府融資平臺(tái)公司貸款，不得要求地方政府違法違規(guī)提供擔(dān)?；虺袚?dān)償債責(zé)任。金融機(jī)構(gòu)不得提供債務(wù)性資金作為地方建設(shè)項(xiàng)目、政府投資基金或政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目的資本金，對(duì)資本金要按照“穿透原則”加強(qiáng)審查。 23號(hào)文要求金融企業(yè)參與融資時(shí)，需要按照市場(chǎng)化原則評(píng)估融資平臺(tái)的還款能力和還款來(lái)源，其目的是讓城投自身作為市場(chǎng)化融資主體去融資，破除地方政府隱性兜底安排。針對(duì)企業(yè)債券發(fā)行，禁止在募集說(shuō)明書(shū)中披露“所在地區(qū)財(cái)政收支、政府債務(wù)數(shù)據(jù)等明示或暗示存在政府信用支持的信息”，并且需要聲明“地方政府作為出資人僅以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，相關(guān)舉借債務(wù)由地方國(guó)有企業(yè)作為獨(dú)立法人負(fù)責(zé)償還”。 我們?cè)賮?lái)看一個(gè)例子，西部某地級(jí)市借道產(chǎn)業(yè)基金參與PPP項(xiàng)目。優(yōu)先級(jí)是銀行理財(cái)資金10個(gè)億，劣后級(jí)是融資平臺(tái)提供1個(gè)億，融資平臺(tái)是GP，并且對(duì)優(yōu)先級(jí)提供差額補(bǔ)足。該產(chǎn)業(yè)基金以股權(quán)投資的形式注入某項(xiàng)目，銀行再對(duì)該項(xiàng)目做了信貸支持，地方政府提供承諾函，承諾回購(gòu)社會(huì)資本方的投資本金。 這個(gè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在哪些問(wèn)題呢？ 1、從對(duì)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的角度看，違反了資管新規(guī)相關(guān)條例。一是資管新規(guī)要求資金向上穿透到最終投資者，公募產(chǎn)品是不能投股權(quán)的，只有私募型產(chǎn)品可以，而私募型產(chǎn)品投資人必須是合格投資人。二是該產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)是銀行理財(cái)資金10個(gè)億，劣后級(jí)是融資平臺(tái)提供1個(gè)億，該分級(jí)產(chǎn)品杠桿率是10倍，遠(yuǎn)超權(quán)益類資管產(chǎn)品2:1的分級(jí)比例上限。三是資管新規(guī)要求，也違反了分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排的要求。 2、50號(hào)文、92號(hào)文和23號(hào)文均強(qiáng)調(diào)：“地方政府不得承諾回購(gòu)社會(huì)資本方的投資本金、承擔(dān)社會(huì)資本方的投資本金損失、向社會(huì)資本方承諾最低收益，明股實(shí)債，政府變相兜底”，而這個(gè)案例中，地方政府承諾回購(gòu)社會(huì)資本方的本金。 盡管地方政府債務(wù)高壓嚴(yán)監(jiān)管，但并不是說(shuō)城投企業(yè)不能融資，只是說(shuō)城投融資不要涉及地方政府違規(guī)擔(dān)保、承諾等行為，回到43號(hào)文規(guī)定的框架內(nèi)，融資是完全可以的。 對(duì)存量不合規(guī)的債務(wù)，現(xiàn)在急需做的是加強(qiáng)整頓，撤銷擔(dān)保函和承諾函、劃清地方政府債務(wù)和城投債務(wù)，以及撤銷明股實(shí)債的安排，清理違規(guī)政府購(gòu)買服務(wù)合同、轉(zhuǎn)為采購(gòu)工程等。 四、融資困局，路在何方？ 現(xiàn)在讓城投和地方政府最頭疼的莫過(guò)于融資緊了，壓力體現(xiàn)在： 1）15-16年大資管繁榮過(guò)程中，不少融資主體的債務(wù)期限以3年或3+2年為主，18年開(kāi)始步入債務(wù)到期高峰，城投企業(yè)面臨還本付息壓力。那些過(guò)去將債務(wù)融資投資于現(xiàn)金流創(chuàng)造能力弱項(xiàng)目的城投，現(xiàn)在還本付息高度依賴于外部融資。 2）同業(yè)資金清理，資管新規(guī)后理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)向凈值型，金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品流動(dòng)性的管理，必然會(huì)減少長(zhǎng)久期、低評(píng)級(jí)債券的配置而增加短久期、高評(píng)級(jí)債券的配置。對(duì)城投來(lái)說(shuō)，就會(huì)出現(xiàn)低評(píng)級(jí)的（部分地級(jí)市、區(qū)縣一級(jí)平臺(tái)）外部融資壓力加劇，負(fù)債期限短期化的問(wèn)題。 3）地方政府不能給城投的貸款和非標(biāo)融資提供擔(dān)保函、承諾函，無(wú)法通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金、PPP對(duì)社會(huì)資本承諾最低收益，對(duì)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)端再無(wú)穩(wěn)定的預(yù)期收益型產(chǎn)品。而且資管新規(guī)后，金融機(jī)構(gòu)亦無(wú)法提供預(yù)期收益產(chǎn)品給居民和同業(yè)端，儲(chǔ)蓄端提供預(yù)期收益型產(chǎn)品-金融機(jī)構(gòu)-地方政府擔(dān)保提供預(yù)期收益型項(xiàng)目的傳導(dǎo)鏈條被打破。 我們通過(guò)兩個(gè)案例，從微觀的角度觀察嚴(yán)監(jiān)管下，全市場(chǎng)資產(chǎn)配置風(fēng)格發(fā)生變遷后，市場(chǎng)偏愛(ài)什么類型的城投主體。 案例一：X平臺(tái)是一個(gè)區(qū)級(jí)平臺(tái)，所在地級(jí)市2016年一般公共預(yù)算收入20余億元，地區(qū)生產(chǎn)總值近300億元，屬于AA級(jí)別下限附近。自2017年4月獲得交易所無(wú)異議函20億元額度后，在一年的時(shí)間內(nèi)共發(fā)行4期債券，將額度使用完畢。在2017年5月與9月發(fā)行兩期期限為3+2年、募集量為5億元的非公開(kāi)債，發(fā)行利率分別為6.6%和7%。但進(jìn)入2018年后，發(fā)行難度出現(xiàn)了顯著提高，最終在批文到期前以9%的綜合成本完成發(fā)行。 案例二：T平臺(tái)也是一個(gè)區(qū)級(jí)平臺(tái)，所在地級(jí)市2016年一般公共預(yù)算收入近70億元，地區(qū)生產(chǎn)總值680余億元，在AA級(jí)別的平臺(tái)中實(shí)力較強(qiáng)，但發(fā)行情況仍舊不樂(lè)觀。2017年6月獲得交易所無(wú)異議函，共計(jì)15億額度，其中5億元于2017年8月發(fā)行完畢，3年期限利率僅為6.65%。但剩余的10億元額度，僅完成發(fā)行1.7億元。 X平臺(tái)與T平臺(tái)所遭遇的融資困局有所相同又有所不同，但基本可以代表目前市場(chǎng)上為數(shù)不少的區(qū)縣級(jí)融資平臺(tái)的困境。 對(duì)比X平臺(tái)與T平臺(tái)，T平臺(tái)所在地區(qū)經(jīng)濟(jì)與財(cái)政實(shí)力明顯好于X平臺(tái)，實(shí)際融資難度卻大于X平臺(tái)，這體現(xiàn)出目前市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。 X平臺(tái)是所在地區(qū)最重要的平臺(tái)，也是唯一的發(fā)債平臺(tái)，且所在地級(jí)市債務(wù)規(guī)?？刂戚^好，項(xiàng)目聚焦于棚改和保障房建設(shè)與當(dāng)?shù)毓針I(yè)務(wù)，平臺(tái)公益性較強(qiáng)。 反觀T平臺(tái)，所在地級(jí)市下面基本每個(gè)區(qū)縣都有自己的融資平臺(tái)，整個(gè)地級(jí)市的債務(wù)規(guī)模也不容小覷。T平臺(tái)在區(qū)里面也不屬于主要平臺(tái)，也不是唯一的發(fā)債平臺(tái)。在主營(yíng)業(yè)務(wù)方面，T平臺(tái)業(yè)務(wù)主要是保障房建設(shè)與商品房銷售，項(xiàng)目來(lái)源主要是區(qū)內(nèi)的街道的安置房項(xiàng)目，公益性偏弱。 目前投資者對(duì)城投平臺(tái)的關(guān)注點(diǎn)，從先前的只關(guān)注經(jīng)濟(jì)、財(cái)政狀況，轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘟嵌染C合考察。地方平臺(tái)債務(wù)規(guī)模、主營(yíng)業(yè)務(wù)造血能力與公益性程度、平臺(tái)級(jí)別、同地級(jí)市其他平臺(tái)償債壓力等等細(xì)節(jié)都是現(xiàn)在投資者關(guān)注的重點(diǎn)。 該案例衍生出城投轉(zhuǎn)型的新方向，除了地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、財(cái)政強(qiáng)弱、債務(wù)高低等因素以外，從微觀主體來(lái)看，市場(chǎng)喜歡的是：1）在地區(qū)話語(yǔ)權(quán)強(qiáng)的城投；2）有一定公益性資產(chǎn)的城投。 因此，我們建議融資困難的地區(qū)，合并城投，組建新的綜合性城投集團(tuán)，將業(yè)務(wù)相同或者互補(bǔ)的城投公司合并，實(shí)現(xiàn)城投的業(yè)務(wù)多元化，發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，提高城投融資能力。金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品端凈值化改造以及本身風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，也會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)只看“龍頭”城投。 西南某直轄市，“八大投”重組整合為“五大投”。再比如中部某地級(jí)市，在當(dāng)時(shí)最大的政府融資平臺(tái)，并入該市文化旅游公司、地產(chǎn)公司、交投公司、公交公司、保安公司等，組建成新的投資控股集團(tuán)，成為當(dāng)?shù)刈畲蟮膰?guó)有企業(yè)，融資能力得到顯著增強(qiáng)。 從上面案例顯示的市場(chǎng)偏好來(lái)看，目前市場(chǎng)更偏愛(ài)公益性資產(chǎn)占比高的城投。一是因?yàn)槌峭妒袌?chǎng)化轉(zhuǎn)型本身不太被認(rèn)可，覺(jué)得城投承接經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目不一定有盈利能力，反而會(huì)削弱償債能力。二是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占比高的城投，會(huì)讓市場(chǎng)覺(jué)得該城投跟地方政府的關(guān)系更遠(yuǎn)，只有把經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)得比較好的城投，才能獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，但能做到的城投目前是很稀缺的。 無(wú)論如何，在目前的監(jiān)管高壓下，城投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型勢(shì)不可擋，城投資產(chǎn)中擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)比例是不得不走的一步。 第一，對(duì)于公益性資產(chǎn)占比高的城投，在剝離地方政府的隱性擔(dān)保后，可以成為地方項(xiàng)目的實(shí)施單位，甲方仍然是地方政府。對(duì)于完成市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的城投，還可以利用在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域所積累的經(jīng)驗(yàn)，作為社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目。 第二，對(duì)于市場(chǎng)化參與度高的城投，可以考慮主營(yíng)業(yè)務(wù)擴(kuò)展到更多的經(jīng)營(yíng)性領(lǐng)域。城投可以考慮旅游、養(yǎng)老、公用事業(yè)板塊等，一方面是因?yàn)檫@類項(xiàng)目現(xiàn)金流來(lái)源比較穩(wěn)定，另一方面則是城投比較了解當(dāng)?shù)氐那闆r，可以有效整合和利用當(dāng)?shù)刭Y源。 這些市場(chǎng)化程度高的城投，還可以通過(guò)兼并重組將自身打造為一個(gè)國(guó)資控股平臺(tái)，利用對(duì)所在地區(qū)了解的信息優(yōu)勢(shì)，整合當(dāng)?shù)厣?、下游資源。 城投融資從隱性擔(dān)保，向顯性擔(dān)保是大趨勢(shì)。根據(jù)50號(hào)文，城投可以通過(guò)地方政府出資或參股設(shè)立的擔(dān)保公司增信，降低市場(chǎng)信息不對(duì)的成本，進(jìn)而化解融資約束。 對(duì)城投公司自身來(lái)說(shuō)，也需要適應(yīng)新的融資環(huán)境，探索新型融資工具，縮短新增債務(wù)久期。表外產(chǎn)品凈值化在機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理的訴求下更偏愛(ài)短久期品種，城投企業(yè)需要順應(yīng)這一趨勢(shì)。雖然債務(wù)短期化不是那么舒服，但在融資收緊的情況下，活下來(lái)是最重要的。 對(duì)部分評(píng)級(jí)不高的城投來(lái)說(shuō)，可以考慮通過(guò)ABS融資。由于ABS具有特殊的破產(chǎn)隔離結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流償還保障，非常適合融資主體資質(zhì)不高但是資產(chǎn)端有不錯(cuò)現(xiàn)金流的企業(yè)，具有盤活存量資產(chǎn)和債權(quán)增信的雙重作用。 從市場(chǎng)情況來(lái)看，存量ABS的原始權(quán)益人中主體評(píng)級(jí)在AA及以下和無(wú)評(píng)級(jí)的占比超過(guò)80%，債券評(píng)級(jí)高于主體評(píng)級(jí)，企業(yè)融資增信效果明顯。 城投公司可以選取一些具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的收費(fèi)權(quán)類資產(chǎn)，作為ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)，比如高速公路收費(fèi)權(quán)、景區(qū)旅游收入、自來(lái)水廠等等。舉個(gè)例子，某省會(huì)城市高速公路XX段，某城投是這個(gè)項(xiàng)目的投資人，為籌資用于項(xiàng)目建設(shè)，它將項(xiàng)目的收費(fèi)權(quán)，以信托收益權(quán)的模式作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，籌集到了3億元資金。 除了收費(fèi)權(quán)外，基礎(chǔ)資產(chǎn)還可以包括一些債權(quán)類資產(chǎn)，比如應(yīng)收賬款。東北某城投發(fā)行XX信托-XX城投應(yīng)收賬款流動(dòng)化集合資金信托計(jì)劃，受讓對(duì)該市財(cái)政持有的20億元應(yīng)收賬款，還款來(lái)源于該城投所在地級(jí)市的財(cái)政資金和該城投自身的現(xiàn)金流支持，產(chǎn)品可以設(shè)計(jì)為分級(jí)的形式，滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。 當(dāng)然，對(duì)于部分優(yōu)質(zhì)城投公司還可以選擇混改。城投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型是大方向，尤其是加強(qiáng)對(duì)地方政府違規(guī)舉債的規(guī)范后，地方融資趨緊，為了緩解融資壓力，讓市場(chǎng)化程度高的城投企業(yè)參與混改，也不失為改革方向之一。 但需要明確的是，城投公司上市或者混改，主要目的都不是為了緩解經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流壓力。無(wú)論是上市融資還是混改，只有優(yōu)質(zhì)城投公司才有希望獲得其他資本的青睞，而短期經(jīng)營(yíng)都面臨現(xiàn)金流壓力的城投公司顯然并不具有競(jìng)爭(zhēng)力。 除此之外，還可以考慮TOT的模式，城投公司還可以把存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營(yíng)效率更高的企業(yè)，約定一個(gè)期限后，又返還給這個(gè)城投公司。由于其它企業(yè)在約定的期限內(nèi)，經(jīng)營(yíng)這個(gè)資產(chǎn)能夠獲得收益，它需要支付一筆錢給城投公司。 對(duì)城投公司來(lái)說(shuō)，這個(gè)過(guò)程有點(diǎn)類似于資產(chǎn)證券化，將未來(lái)很多期的收入，折現(xiàn)為當(dāng)期的現(xiàn)金流。不同的是，TOT不涉及資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓，而資產(chǎn)證券化是完全出表的。 城投還可以合法合規(guī)地參與PPP與產(chǎn)業(yè)基金。盡管監(jiān)管高壓，但可以肯定的是，監(jiān)管目的不是限制PPP和產(chǎn)業(yè)基金模式，而是讓它合法、合規(guī)，避免增加地方隱性債務(wù)。而城投在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域，有相關(guān)的建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，而和地方政府打了很長(zhǎng)時(shí)間的交道，對(duì)當(dāng)?shù)氐那闆r比較熟悉，這有助于PPP項(xiàng)目的成功運(yùn)營(yíng)。 根據(jù)42號(hào)文，只要從銀監(jiān)會(huì)名單中退出來(lái)并明確公告今后不再承擔(dān)地方政府舉債融資職能的城投，是可以作為社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的。 那么，未來(lái)在開(kāi)展PPP和產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)該注意什么呢？ 第一，入庫(kù)的項(xiàng)目必須有公共服務(wù)屬性。根據(jù)財(cái)政部92號(hào)文，政府不負(fù)有提供義務(wù)的項(xiàng)目，不能入庫(kù)。因此，要注意PPP項(xiàng)目的邊界，集中在具有公共服務(wù)屬性上的項(xiàng)目。 第二，政府付費(fèi)項(xiàng)目要建立完整的績(jī)效考核，將政府支出與績(jī)效評(píng)價(jià)實(shí)際掛鉤。比如中部某地級(jí)市的環(huán)衛(wèi)一體化項(xiàng)目，包括垃圾分類、垃圾清運(yùn)、市容整理等，考核方式按照每日檢查、每月匯總計(jì)分、每年總結(jié)評(píng)比的方式，將政府付費(fèi)完全與運(yùn)營(yíng)績(jī)效掛鉤，按考核結(jié)果付費(fèi)。 第三，部分公益性項(xiàng)目由于缺乏穩(wěn)定的使用者付費(fèi)收益來(lái)源，一定要避免成為拉長(zhǎng)版BT項(xiàng)目的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于此類項(xiàng)目，地方政府應(yīng)該做一些收益讓渡，比如某地級(jí)市在其地鐵二號(hào)線項(xiàng)目中，授予了社會(huì)資本地鐵沿線的土地收益權(quán)和商業(yè)開(kāi)發(fā)權(quán)，以提高社會(huì)資本的盈利能力。 第四，采用使用者付費(fèi)機(jī)制，但必須讓需求量清晰可測(cè)，審慎提供唯一性保證，盡可能降低政府控制欲防止挫傷社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的積極性。
