從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行角度看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，增長(zhǎng)動(dòng)力不足，全年延續(xù)平穩(wěn)偏軟的“弱復(fù)蘇”態(tài)勢(shì)已成定局。由國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和工業(yè)生產(chǎn)兩者間的關(guān)系看，兩者間同步波動(dòng)，但工業(yè)有著更大的波動(dòng)幅度；這進(jìn)一步意味著在經(jīng)濟(jì)放緩的格局 下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)增速會(huì)以更大幅度放緩，企業(yè)經(jīng)營(yíng)放緩帶來(lái)了貨幣經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)的下降。
從居民行為角度看，伴隨著資本市場(chǎng)調(diào)整而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)增加，以及樓市調(diào)控進(jìn)程變化導(dǎo)致的樓市交易回落，居民資產(chǎn)交易需求下降帶來(lái)了貨幣交易流轉(zhuǎn)的下降。
從商業(yè)銀行體系角度看，當(dāng)前人民幣信貸增長(zhǎng)平穩(wěn)。在現(xiàn)代信用貨幣體系下，信貸增長(zhǎng)平穩(wěn)意味著信用貨幣創(chuàng)造過(guò)程的平穩(wěn)，在其它因素不變的情況下，貨幣增長(zhǎng)也應(yīng)平穩(wěn)。
2013年年初以來(lái)信貸平穩(wěn)格局一直持續(xù)，但貨幣增長(zhǎng)卻連續(xù)3月延續(xù)了持續(xù)向上的態(tài)勢(shì)。顯然央行發(fā)生了基礎(chǔ)貨幣的投放行為。從公開操作情況看，貨幣當(dāng)局并沒有發(fā)生連續(xù)凈投放的行為，顯然又是外匯占款領(lǐng)域發(fā)生了基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)性投放增加。
自2012年12月以來(lái)，無(wú)論是金融機(jī)構(gòu)還是貨幣當(dāng)局的統(tǒng)計(jì)口徑，外匯占款快速上升的局面顯示了熱錢再度洶涌進(jìn)入中國(guó)的態(tài)勢(shì)。通過(guò)計(jì)算中國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯資產(chǎn) 變動(dòng)和國(guó)際收支項(xiàng)目變動(dòng)的差額，可粗略測(cè)算出進(jìn)出中國(guó)的熱錢流量規(guī)模水平。僅2013年1季度，銀行代客結(jié)售匯差額累計(jì)超過(guò)了1000億美元，同期貿(mào)易順 差規(guī)模只有431億美元，金融項(xiàng)下投資差額約60億美元，粗略測(cè)算的熱錢流入達(dá)500億美元以上；如果以同期貨幣當(dāng)局外匯占款增加額1500億計(jì)算，1季 度不能解釋的熱錢流入額達(dá)1000億美元；如果以同期金融機(jī)構(gòu)外匯占款增加額約2000億美元計(jì)算，1季度流入的熱錢規(guī)模高達(dá)1500億美元。如果算上通 過(guò)虛假貿(mào)易“合法”進(jìn)入中國(guó)的資金，熱錢的規(guī)模還會(huì)更大些！
通脹預(yù)期管理壓力加大
當(dāng)前價(jià)格數(shù)據(jù)依 據(jù)低迷，但消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）之間分化的趨勢(shì)持續(xù)：工業(yè)品價(jià)格走勢(shì)繼續(xù)回落，CPI波動(dòng)回升。我們認(rèn)為，工業(yè)品供求市場(chǎng) 比較反映經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，在CPI構(gòu)成中占有重要比重的農(nóng)產(chǎn)品屬短周期市場(chǎng)，比較受當(dāng)期供應(yīng)狀況的影響，帶動(dòng)4月份CPI整體水平上升的蔬菜生產(chǎn)周期甚至不足1 月，因此短期天氣或臨時(shí)事件沖擊就會(huì)使得CPI發(fā)生波動(dòng)；而工業(yè)生產(chǎn)則是比較穩(wěn)定的，短期經(jīng)營(yíng)變化主要受需求沖擊的影響。當(dāng)前PPI持續(xù)通縮的局面，反映 了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的“弱復(fù)蘇”格局。在貨幣超發(fā)的狀態(tài)下，構(gòu)成CPI的部分商品價(jià)格波動(dòng)，會(huì)由于比價(jià)效應(yīng)傳導(dǎo)至其它商品，在價(jià)格剛性作用下，價(jià)格持續(xù)上漲的趨勢(shì) 很容易形成，因而貨幣當(dāng)局一直十分強(qiáng)調(diào)要管理好社會(huì)公眾的通脹預(yù)期。即使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱局面延續(xù)，貨幣持續(xù)回升的狀態(tài)無(wú)疑加大了央行管理通脹預(yù)期的壓力。
貨幣增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)激勵(lì)效應(yīng)下降
從現(xiàn)象上看，貨幣、信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的激勵(lì)作用，自2010年以來(lái)逐漸下降。由于基數(shù)上升和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段的變化，信貸對(duì)投資增長(zhǎng)的促進(jìn)貢獻(xiàn)下降。在經(jīng)歷了 2009年4萬(wàn)億超級(jí)刺激計(jì)劃后，信貸對(duì)投資、投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率明顯下降，相同的信貸和投資水平帶動(dòng)的GDP增長(zhǎng)降低。
當(dāng)前貨幣的回升屬于被動(dòng)性增加。外匯占款的被動(dòng)增加仍然是造成貨幣回升的主要因素，外匯占款在經(jīng)歷了2012年的短暫平穩(wěn)后再度快速增加。與以往外匯占款被動(dòng)增長(zhǎng)來(lái) 源于經(jīng)常項(xiàng)目順差積累不同，此番外匯占款的快速上升主要來(lái)源于“熱錢”的涌入。因此，當(dāng)前外匯占款的增長(zhǎng)并未刺激有效需求的擴(kuò)張；另一方面，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲 軟的格局下，涌入的熱錢也并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。經(jīng)濟(jì)走勢(shì)較弱，企業(yè)和居民對(duì)貨幣的需求都較為疲軟。
隨著經(jīng)濟(jì)放緩，中國(guó)當(dāng)前潛在債務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)水平上升，債務(wù)主體的融資需求空前擴(kuò)大，在銀行渠道加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控的情況下，非銀行渠道的融資需求增長(zhǎng)較快，社會(huì)融資規(guī)模持續(xù)上升，整個(gè)社會(huì)融資行為的 “脫媒化”現(xiàn)象繼續(xù)得到發(fā)展。進(jìn)一步觀察可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前中國(guó)“創(chuàng)新”模式下的非銀行融資大多流向了非實(shí)體經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域。熱錢帶動(dòng)的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，以及非銀行融 資增長(zhǎng)，這樣的貨幣增長(zhǎng)模式顯然難以對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到促進(jìn)作用。
貨幣持續(xù)回升面臨拐點(diǎn)
當(dāng)前貨幣持續(xù)回升勢(shì)頭能否延續(xù)，取決于以下兩因素：央行基礎(chǔ)貨幣投放和社會(huì)融資增長(zhǎng)。由于當(dāng)前貨幣當(dāng)局的基礎(chǔ)貨幣投放又回到了外匯占款的被動(dòng)增加上，而外匯占款又是熱 錢流入的結(jié)果；因此熱錢未來(lái)走勢(shì)如何，基本決定了央行基礎(chǔ)貨幣未來(lái)增長(zhǎng)狀況。為應(yīng)對(duì)洶涌進(jìn)入的熱錢，中國(guó)貨幣當(dāng)局一方面加強(qiáng)了貿(mào)易真實(shí)性的檢查，另一方面 加強(qiáng)了資金匯兌的監(jiān)管；同時(shí)通過(guò)在公開市場(chǎng)上加強(qiáng)流動(dòng)性回收，對(duì)沖熱錢對(duì)穩(wěn)健貨幣政策的沖擊影響，保持了銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊的狀態(tài)。從國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì) 看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)健步伐得到了越來(lái)越多的確認(rèn)，而中、歐經(jīng)濟(jì)運(yùn)行卻更多地受到風(fēng)險(xiǎn)羈絆，放緩趨勢(shì)延續(xù)；國(guó)際商品市場(chǎng)運(yùn)行也已表現(xiàn)出了走穩(wěn)態(tài)勢(shì)。中國(guó)股市 在經(jīng)歷了年初的持續(xù)上漲后，作為國(guó)際游資主要配置標(biāo)的資產(chǎn)藍(lán)籌價(jià)值股的風(fēng)險(xiǎn)—收益邊際也已發(fā)生改變。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)、金融基本面發(fā)生變化的情況下，隨著中國(guó)貨 幣當(dāng)局對(duì)熱錢流動(dòng)監(jiān)管的加強(qiáng)，未來(lái)進(jìn)入中國(guó)的熱錢或?qū)⒎啪彙?
另一方面，貨幣當(dāng)局對(duì)創(chuàng)新帶來(lái)的社會(huì)融資增長(zhǎng)積聚風(fēng)險(xiǎn)開始重視。2013年 證券創(chuàng)新大會(huì)，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了創(chuàng)新帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)了創(chuàng)新過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)與合規(guī)管理，實(shí)際上監(jiān)管部門在對(duì)待創(chuàng)新的態(tài)度上早已悄然由鼓勵(lì)轉(zhuǎn)向了風(fēng)險(xiǎn)管理。中國(guó)人民 銀行在2013年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，未來(lái)要“引導(dǎo)貨幣信貸和社會(huì)融資的平穩(wěn)適度增長(zhǎng)”，即未來(lái)的政策目標(biāo)是“三平穩(wěn)”（貨幣+信貸+社會(huì)融 資）。在地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力日益加大、銀行不良貸款回升跡象顯露的情況下，我們認(rèn)為未來(lái)社會(huì)融資高速增長(zhǎng)局面會(huì)放緩。 （作者單位：上海證券研究所）
