如何擺脫“土地財政”并給地方政府財源找到合適的解決方案？本系列的前一篇文章剖析了美國地方財政來源的他山之石，這一篇則提出中國地方債的資產證券化解決方案。
如果投資者有更好的投資渠道，那么社會資金也不會只游走于房市和股市之間，這對于緩和社會通脹也是個好的分流渠道?？傊?，放開地方發(fā)債閘門絕不可行，將政府信用混合于私營經濟行為也不可行。對地方債只能采用陽光操作，利用市場才能真正解決問題。
最近，中國地方債務問題是個熱點，成為投資者做空中國的一個論據。熱點是有來由的?！吨腥A人民共和國預算法》明確規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券，但地方政府變相發(fā)債非常嚴重。按前財政部長項懷誠的話說，地方債估計超過20萬億，占G D P的40%。美國地方債務也僅為4萬億美元(約23萬億人民幣)，占G D P的25%。中央與地方的不協(xié)調以及地方債的不透明性也是評級公司惠譽在4月初下調中國長期本幣債務評級的一個原因；而穆迪也在4月中旬隨后下調評級展望。
中國對債務一向比較忌諱。1969年政府就曾為宣布既無外債也無內債而自豪。這些年，隨著經濟發(fā)展需要，中國對債務逐漸開始重新審視。然而由于體制本身原因，《預算法》仍然堅持，地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字，但這種發(fā)展模式顯然不符合現(xiàn)代社會發(fā)展的需要。按照發(fā)改委發(fā)展規(guī)劃司司長徐林的話說，地方基礎設施有超前性、公共性、生產性和收益外溢性。因此，僅以目前收支平衡的要求來決定生產活動顯然不利于地方建設發(fā)展。利用未來可度量現(xiàn)金流進行一些前瞻性、公共性項目建設是有必要的。
近來，地方政府以發(fā)展為名，變相處理地方債務，造成很多問題。特別是，由于國內地方政府不可能破產的事實，地方債務的實際承擔者被轉嫁到整個社會。地方政府成功利用體制挾持了中央政府。而中央政府擔心地方債務問題擴大，不得不采用其他行政規(guī)定來遏制其發(fā)展，比如，城投債償還均攤制、“211規(guī)則”、規(guī)定一些債務的利率上限等。但這些以降低風險為目的的行政行為卻人為造成市場對風險與收益的脫節(jié)。其博弈結果是市場發(fā)展效率的低下和資源浪費，建立了有中國特色的地方債經濟體系。
要徹底解決地方債問題，是個很大的議題，且涉及政治體制改革，不是短期可以解決的問題。那么，在目前經濟活動和行政活動相互糾纏、制度不配套的情況下，如何改革地方債呢？筆者有以下幾點建議：
首先，可以通過財產稅改良增加地方財政收入。如本系列上一篇文章所說，目前土地財政是地方財政收入的重要來源，但隨著土地的減少，土地財政來源增加有限。而財產稅是一個穩(wěn)定、可預測的財政來源，也是取代土地財政的有效方式。此外，財產稅的存在是對社會資源再分配的一個重要手段。任何一個國家，防止貧富分化，對社會資源再分配都是必要的。
在地方債發(fā)行上，可建立改良性SPV(特殊目的載體)。SPV(在歐盟被稱為金融載體公司FVC)本身是西方證券業(yè)常用形式，又稱為破產隔離載體，是西方金融業(yè)對信用資產獲取、證券化和融資的一個途徑。簡單來說，SPV從發(fā)債者處購買信用資產，然后以自身名義尋找背書者，并發(fā)行資產支持證券來融資，其銷售證券所得資金再償還發(fā)債者以抵消購價(如圖)。一旦資產銷售結束，地方政府與SPV所發(fā)債券將沒有法律間連帶責任，除非在資產銷售過程中有欺騙作假行為。
上述SPV與國內信托類似，但有本質區(qū)別。按照目前國內《信托法》的定義，委托人基于受托人的信任，將其財產權委托給受托人。顯然，這一定義表明受托人對資產沒有所有權，委托人(債務發(fā)起者)在法律上仍有債務償還連帶責任。因此，投資者會認為地方政府仍是債務主體，在債務違約時會要求強制償還。其次，國內信托公司大多數(shù)是國有企業(yè)，政府也規(guī)定信托公司不能發(fā)行債券。其他弊端如腐敗壟斷不透明、行政經濟活動糾纏等多種。上述SPV也不同于資金專戶。SPV是一對一的獨立法律實體，因此在財務管理、法律責任上更加明了。
所謂改良性SPV就是允許市場公開競標，讓民營、私營參與發(fā)債地方政府的招標。將市場因素引入經濟活動中，這對反壟斷，剝離行政與金融活動，提高經濟效率，提升社會對投資風險管理理念和運作，規(guī)范金融市場運作等，有萬利而無一弊。
在改良性SPV成立后，地方項目按照合約定期將經營性收入傳遞給SPV，SPV再償還投資者本金和利息。因此，在不違約的情況下，地方政府最終可再獲得資產所有權。如果政府認為地方項目非純粹經營行為，有一定的公益性而需要政府財政補貼，這些條款以及補貼金額都可以在證券法律文件上得到明確闡述。由于SPV是一個獨立法人，定期披露資產結構、債務償還進程，有助提高經濟行為的透明度，規(guī)范市場交易。
以上筆者所闡述的是交易組織形式。為降低債券風險，可采用多種信用增強機制(如圖)，如運用資產保險制，讓SPV發(fā)行資產債券時購買一定的保險。也可將債券進行打包設立不同等級債。由于投資者對風險的承受力不同，通過設立不同等級的債既可滿足市場上對風險/收益率的不同需要，降低違約現(xiàn)象，又可降低發(fā)債成本。
同時，為了吸引更多的投資者，也可以考慮美國地方債中免利息收入稅的條款。如果投資者有更好的投資渠道，那么社會資金也不會只游走于房市和股市之間，這對于緩和社會通脹也是個好的分流渠道?？傊?，放開地方發(fā)債閘門絕不可行，將政府信用混合于私營經濟行為也不可行。對地方債只能采用陽光操作，利用市場才能真正解決問題。
