摘要：

　　1. 城投轉(zhuǎn)型的安排與難點(diǎn)。16年底以來(lái)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)下，政策從穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)渡到防風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范地方政府融資再發(fā)力。一方面以88號(hào)文、50號(hào)文、87號(hào)文為代表的監(jiān)管政策頻出，構(gòu)建“地方債+PPP”的新型投融資模式；另一方面對(duì)違法違規(guī)舉債行為懲戒力度加大、問(wèn)責(zé)到人。城投融資平臺(tái)的定位終結(jié)，走到了轉(zhuǎn)型的路口。

　　可能路徑有三：1）僅有融資功能的空殼城投平臺(tái)將予以清理；2）兼有政府融資和公益性項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)職能的平臺(tái)公司剝離融資功能后轉(zhuǎn)為公益類國(guó)有企業(yè)；3）有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的商業(yè)化平臺(tái)轉(zhuǎn)型為一般企業(yè)。

　　難點(diǎn)在于存量債務(wù)和后續(xù)償債能力。未納入政府債務(wù)剩余債務(wù)如何解決是轉(zhuǎn)型難點(diǎn)。對(duì)于公益類項(xiàng)目，政府可能會(huì)落實(shí)合同，通過(guò)履行配置資產(chǎn)、授予特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、支付政府購(gòu)買服務(wù)及財(cái)政補(bǔ)貼資金等對(duì)償債給予支持，但整體思路還是希望城投能具有自我存續(xù)功能，以解決存量債務(wù)和建立后續(xù)償債能力。

　　2. 有關(guān)轉(zhuǎn)型路徑的幾點(diǎn)猜想

　　猜想一：空殼城投平臺(tái)將被清理。僅有融資功能的空殼平臺(tái)如果不轉(zhuǎn)型為實(shí)體運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，將會(huì)面臨被清理的命運(yùn)。

　　猜想二：資源整合重組為公益類國(guó)企。轉(zhuǎn)型路徑之一可能是多個(gè)城投平臺(tái)通過(guò)合并重組改制成規(guī)模相對(duì)大的公益類國(guó)有企業(yè)，比如像重慶水務(wù)與重慶水利投資公司那樣，將擁有相似業(yè)務(wù)的城投公司合并；或者像亳州建安控股那樣將地區(qū)多個(gè)板塊的城投平臺(tái)劃入一個(gè)平臺(tái)，組建業(yè)務(wù)多元化集團(tuán)。

　　猜想三：多元化發(fā)展實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。不少城投公司在轉(zhuǎn)型中會(huì)進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)拓展。比如由馬鞍山城投改制的江東控股，業(yè)務(wù)布局從單一的基建、公共事業(yè)拓展到了汽車制造、地產(chǎn)等多個(gè)領(lǐng)域，這些新增業(yè)務(wù)構(gòu)成了集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入的主要來(lái)源。多元化發(fā)展要考慮業(yè)務(wù)的相關(guān)性，多數(shù)城投會(huì)基于原有基建、土地業(yè)務(wù)進(jìn)行拓展，也有城投為擺脫局限，涉足一些高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)等。轉(zhuǎn)型后公益資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的管理可以參考上海城投的“三分法”，進(jìn)行分類管理。

　　猜想四：有條件的可以考慮金控平臺(tái)。通過(guò)布局金融或建立金控平臺(tái)來(lái)促進(jìn)公司的資本運(yùn)作，可能是城投轉(zhuǎn)型的方向之一。大型城投公司可采取參股控股的方式布局金融行業(yè)，比如渝富集團(tuán)、天津泰達(dá)；中小城投布局金融板塊的時(shí)候，多會(huì)選擇參股一些中小型金融公司，比如萍鄉(xiāng)市匯豐投資。

　　猜想五：可轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)性國(guó)企。具有相關(guān)專業(yè)資質(zhì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的平臺(tái)公司，可轉(zhuǎn)型為一般企業(yè)。成功轉(zhuǎn)型的例子比如重慶交旅、重慶能投。

　　3. 融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型中的城投債投資

　　城鎮(zhèn)化中后期更可能去做轉(zhuǎn)型。城投公司與地區(qū)城鎮(zhèn)化發(fā)展階段密切相關(guān)，城鎮(zhèn)化建設(shè)中后期城建壓力減輕，政府對(duì)城投依賴性變小，更可能去推動(dòng)轉(zhuǎn)型。

　　地方財(cái)政實(shí)力仍舊重要。盡管債務(wù)上不再兜底，但政府仍可以通過(guò)業(yè)務(wù)往來(lái)、政府補(bǔ)貼、設(shè)立或參股擔(dān)保公司對(duì)城投進(jìn)行有限擔(dān)保為城投償債提供支持。地方財(cái)政實(shí)力決定了政府對(duì)城投公司的支持力度。

　　區(qū)縣級(jí)與省市級(jí)城投資質(zhì)分化加劇。地方債發(fā)行主體為省級(jí)地方政府，市縣級(jí)政府融資需委托省級(jí)政府代為發(fā)債，無(wú)論是對(duì)資金額度還是融資節(jié)奏的掌控都變差了。值得注意的是有些低級(jí)別（eg.區(qū)縣級(jí)）的城投會(huì)掛靠在高行政級(jí)別部門，投資時(shí)要透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，確定城投背后的實(shí)際財(cái)政支持力度。

　　甄別企業(yè)資質(zhì)，關(guān)注公益性成分。城投債投資告別信仰時(shí)代，個(gè)體資質(zhì)逐漸分化?？傮w而言，公益性項(xiàng)目為主的城投會(huì)得到政府更多的信用支持，安全邊際較強(qiáng)；那些在地區(qū)有壟斷地位、或是規(guī)模最大的城投公司往往是重點(diǎn)打造平臺(tái)，轉(zhuǎn)型過(guò)程中會(huì)得到政府更多偏向，比如劃入資產(chǎn)、進(jìn)行注資。

　　轉(zhuǎn)型循序漸進(jìn)，存在過(guò)渡期。城投平臺(tái)是央地財(cái)事權(quán)不匹配的產(chǎn)物，這種失衡沒(méi)有改變之前，政府很難與城投脫離。目前地方穩(wěn)增長(zhǎng)壓力不大，有利于城投轉(zhuǎn)型，但“限額制地方債+PPP”體系較難滿足地方投融資需要，如果未來(lái)在財(cái)權(quán)分配上有更多調(diào)整，比如允許地方征收房產(chǎn)稅，將是城投轉(zhuǎn)型有力的助推劑。

　　以下是正文：

　　1. 城投平臺(tái)進(jìn)入密集監(jiān)管階段

　　1.1.城投監(jiān)管政策變遷

　　城投公司是我國(guó)分稅制改革和投融資體制改革的產(chǎn)物，在2008年金融危機(jī)基建浪潮中得到了快速發(fā)展。城投平臺(tái)在承擔(dān)了地方基建重任的同時(shí)也形成了巨量的債務(wù)，根據(jù)地方政府債務(wù)第二次審計(jì)結(jié)果，截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)達(dá)到10.89萬(wàn)億元，其中通過(guò)城投負(fù)有的債務(wù)占比超過(guò)37.4%。

　　43號(hào)文剝離城投平臺(tái)政府融資職能。2014年8月底新預(yù)算法修正案通過(guò)后，10月國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)），要求地方政府舉債主體僅為政府及其部門，不得通過(guò)企事業(yè)單位等舉措，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能。43號(hào)文出臺(tái)后，財(cái)政部、發(fā)改委、交易商協(xié)會(huì)和中證登相繼發(fā)布配套政策，強(qiáng)化地方融資監(jiān)管。

　　2015年2月至2016上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力下，監(jiān)管有所放松。2015年5月15日，國(guó)務(wù)院40號(hào)文指出銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要在全面把控風(fēng)險(xiǎn)前提下，不得盲目抽貸、壓貸、停貸。投資于城市綜合地下管廊建設(shè)等領(lǐng)域的企業(yè)發(fā)債亦有所放松。財(cái)政部225號(hào)文鼓勵(lì)有經(jīng)營(yíng)性收入的融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型改制，通過(guò)政府和社會(huì)資本合作（PPP）、政府購(gòu)買服務(wù)等措施予以支持。

　　2016年下半年至今，監(jiān)管組合拳頻出，地方政府融資“開(kāi)前門堵后門”。2016年下半年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向中性以至偏緊，政策重心逐步轉(zhuǎn)向金融市場(chǎng)“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”。財(cái)政部釋放明確信號(hào)，政府債務(wù)管理趨嚴(yán)，一方面是以88號(hào)文、152號(hào)文、50號(hào)文、87號(hào)文為代表的監(jiān)管政策頻出，一再?gòu)?qiáng)調(diào)規(guī)范地方融資，推進(jìn)存量債務(wù)化解；另一方面財(cái)政部赴各地督查，堅(jiān)決處理地方政府違法違規(guī)舉債行為，問(wèn)責(zé)涉事官員，足見(jiàn)監(jiān)管層整頓地方融資亂象的決心。

　　1.2.本輪監(jiān)管與以往有何不同？

　　本輪監(jiān)管是原有地方融資政策的重申和執(zhí)行力度的強(qiáng)化。去年年底至今密集出臺(tái)的地方融資平臺(tái)監(jiān)管政策，是對(duì)43號(hào)文的進(jìn)一步細(xì)化和落地。43號(hào)文提出“剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能”的監(jiān)管總體目標(biāo)，后續(xù)文件則致力于打造地方債風(fēng)險(xiǎn)管理“全鏈條”，通過(guò)構(gòu)建規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，適時(shí)“開(kāi)前門”，允許地方通過(guò)發(fā)行土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債進(jìn)行融資，同時(shí)鼓勵(lì)通過(guò)PPP、設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金等方式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；同時(shí)積極“堵后門”，杜絕地方以政府購(gòu)買服務(wù)名義違規(guī)融資并列出負(fù)面清單，禁止通過(guò)保底安排、明股實(shí)債等偽PPP方式變相違規(guī)融資。

　　監(jiān)管協(xié)調(diào)性顯著增強(qiáng)。本次地方政府融資收緊不同于以往的一點(diǎn)是，除了規(guī)范資金需求方，也對(duì)資金供給方，即金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范。且監(jiān)管協(xié)調(diào)明顯加強(qiáng)，50號(hào)文強(qiáng)調(diào)建立跨部門聯(lián)合監(jiān)測(cè)和防控機(jī)制，開(kāi)展跨部門聯(lián)合監(jiān)管，各部門形成監(jiān)管合力。

　　強(qiáng)調(diào)問(wèn)責(zé)機(jī)制，規(guī)范與處罰并行，對(duì)地方政府的威懾力更強(qiáng)。相比于43號(hào)文的不問(wèn)責(zé)、無(wú)處罰，今年1月財(cái)政部發(fā)函重慶、山東等省政府，要求問(wèn)責(zé)當(dāng)?shù)貍€(gè)別違法違規(guī)舉債擔(dān)保行為。3月，重慶市政府處理下屬黔江區(qū)政府違法違規(guī)舉債擔(dān)保，對(duì)違法違規(guī)擔(dān)保負(fù)有直接責(zé)任的3人給予行政撤職處分，這是首次對(duì)違法違規(guī)舉債擔(dān)保的關(guān)鍵人員進(jìn)行問(wèn)責(zé)。5月，財(cái)政部公布江蘇多縣市違法違規(guī)舉債的通報(bào)，要求地方處理相關(guān)責(zé)任人。6月30日，財(cái)政部再通報(bào)河南駐馬店利用政府購(gòu)買服務(wù)名義違規(guī)舉債，平臺(tái)負(fù)責(zé)人被撤職。同時(shí)，50號(hào)文中也明確強(qiáng)調(diào)了對(duì)地方政府不規(guī)范的融資擔(dān)保行為逾期不改正或改正不到位的相關(guān)部門、市縣政府，依法依規(guī)追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任，直接問(wèn)責(zé)到人，體現(xiàn)出決策層的執(zhí)行力度加大。

　　2.城投公司何去何從？

　　2.1.融資平臺(tái)面臨轉(zhuǎn)型

　　推動(dòng)城投轉(zhuǎn)型的政策仍會(huì)持續(xù)。此前于15年1月1日正式實(shí)施的新預(yù)算法，已經(jīng)確定了地方政府發(fā)行地方政府債券為唯一的舉借債務(wù)途徑，并且不得為任何單位和個(gè)人的債務(wù)提供擔(dān)保，這就意味著地方政府違規(guī)舉債和擔(dān)保已屬于違法行為，未來(lái)43號(hào)文中可能會(huì)有更多的條文會(huì)以立法的形式確定下來(lái)，大概率會(huì)出臺(tái)詳細(xì)的融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型指導(dǎo)意見(jiàn)，并且存在將43號(hào)文上升到立法層面的可能性。6月23日全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委向全國(guó)人大常委會(huì)匯報(bào)16年中央決算草案審查報(bào)告中也提出，國(guó)務(wù)院有關(guān)部門要抓緊制定剝離融資平臺(tái)公司融資功能的具體辦法，積極推動(dòng)地方政府融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

　　經(jīng)濟(jì)下行壓力不大，執(zhí)行力度難松。前面提到，15年在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，規(guī)范地方融資、推動(dòng)城投轉(zhuǎn)型的力度有所放緩，使得城投融資卷土重來(lái)。但目前來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)雖有見(jiàn)頂信號(hào)，但尚未出現(xiàn)很強(qiáng)的下行壓力。

　　政府投融資模式變化，平臺(tái)融資的歷史任務(wù)完結(jié)。2014年8月底新預(yù)算法修正案通過(guò)后，43號(hào)文明確要求剝離政府融資職責(zé)。堵后門的同時(shí)，政策為地方政府融資開(kāi)前門，一系列規(guī)范地方政府融資的文件，逐步確立了“地方債+項(xiàng)目收益?zhèn)?PPP的地方政府融資模式，意味著城投公司傳統(tǒng)的融資平臺(tái)定位徹底終結(jié)。近期土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債、收費(fèi)公路專項(xiàng)債的試行加強(qiáng)了這種趨勢(shì)的預(yù)期，城投平臺(tái)在剝離融資功能后，到了轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵路口。

　　2.2.轉(zhuǎn)型的制度安排與難點(diǎn)

　　關(guān)于城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型的安排，目前尚沒(méi)有一個(gè)全國(guó)層面、詳細(xì)的指導(dǎo)意見(jiàn)，只在一些文件中有簡(jiǎn)單的提到，比如225號(hào)文中提出要推動(dòng)有經(jīng)營(yíng)收益和現(xiàn)金流的融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型改制，通過(guò)政府和社會(huì)資本合作（PPP）、政府購(gòu)買服務(wù)等措施予以支持。財(cái)政部官員在43號(hào)文發(fā)布后的答記者問(wèn)上曾結(jié)合項(xiàng)目融資給出初步的指引：

　?。?）對(duì)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，要與政府脫鉤，完全推向市場(chǎng)，債務(wù)轉(zhuǎn)化為一般企業(yè)債；（2）對(duì)有一定收益的公益項(xiàng)目，積極推廣PPP 模式，債務(wù)由項(xiàng)目公司舉借與償還，政府按照事先約定給予特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、政府補(bǔ)貼，政府不再承擔(dān)償債責(zé)任；（3）對(duì)無(wú)收益的公益項(xiàng)目，以及難以吸引社會(huì)資本的有一定收益的公益項(xiàng)目，應(yīng)發(fā)地方政府債，由政府進(jìn)行債權(quán)融資，融資平臺(tái)清算退出。

　　地方省市層面，今年以來(lái)江西、廣東、四川、重慶等多個(gè)省份已經(jīng)對(duì)城投轉(zhuǎn)型給出了指引，其中四川和重慶給出的安排最為詳細(xì)。從內(nèi)容上看，也是采取分類處理的原則：

　　空殼城投平臺(tái)（僅有融資功能）將予以清理，兼有政府融資和公益性項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)職能的平臺(tái)公司剝離融資功能后轉(zhuǎn)為公益類國(guó)有企業(yè)，而有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的商業(yè)化平臺(tái)則轉(zhuǎn)型為一般企業(yè)。在此基礎(chǔ)上，重慶市還提出要限制公益類企業(yè)家數(shù)，要求每個(gè)區(qū)縣（自治縣）確定的公益性項(xiàng)目建設(shè)單位最多不超過(guò)3家。

　　地區(qū)文件均提到，城投公司的定位要從融資平臺(tái)轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化的實(shí)體企業(yè)。過(guò)去城投公司多作為政府的附屬機(jī)構(gòu)，沒(méi)有經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，企業(yè)行為上呈現(xiàn)預(yù)算軟約束的特征。城投與地方政府信用剝離后，必須轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)體運(yùn)營(yíng)的獨(dú)立主體。

　　非置換債務(wù)的妥善處理和建立后續(xù)償債能力，是轉(zhuǎn)型中的難點(diǎn)。根據(jù)88號(hào)文要求融資平臺(tái)中認(rèn)定為政府債務(wù)的部分可以通過(guò)政府債券置換等方式處置，除了可以置換的債務(wù)外，融資平臺(tái)剩余的債務(wù)如何解決是一個(gè)大問(wèn)題。

　　重慶市給出的存量債務(wù)處理辦法有借鑒之處，對(duì)融資平臺(tái)公司以市場(chǎng)化方式舉借用于公益性項(xiàng)目建設(shè)且未納入政府性債務(wù)管理、債務(wù)到期由融資平臺(tái)公司負(fù)責(zé)償還的公益性債務(wù)，要逐筆清理核實(shí)、落實(shí)合同，通過(guò)履行配置資產(chǎn)、授予特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、支付政府購(gòu)買服務(wù)及財(cái)政補(bǔ)貼資金等途徑對(duì)償債給予支持，而經(jīng)營(yíng)性債務(wù)則完全靠城投經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流償還。整體思路上，地方政府還是希望平臺(tái)公司能夠具有自我存續(xù)的功能，以解決如此龐大的存量債務(wù)。

　　3.城投轉(zhuǎn)型路徑猜想

　　目前已經(jīng)有不少城投類公司走出了轉(zhuǎn)型的路徑，他山之石可以攻玉，成功轉(zhuǎn)型的案例可以為更多謀求變革的城投平臺(tái)提供經(jīng)驗(yàn)和啟發(fā)。我們通過(guò)對(duì)案例的歸納，對(duì)城投公司轉(zhuǎn)型的路徑有了幾點(diǎn)猜想。具體來(lái)看：

　　3.1. 猜想一：空殼城投平臺(tái)將被清理

　　城投政府融資職能被禁后，僅有融資功能的空殼平臺(tái)已經(jīng)失去存在的意義，如果不轉(zhuǎn)型為實(shí)體運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，將會(huì)面臨被清理的命運(yùn)。

　　對(duì)空殼城投的清理早在43號(hào)文之間就開(kāi)始了，2010年國(guó)發(fā)19號(hào)文件規(guī)定對(duì)只承擔(dān)公益性項(xiàng)目融資任務(wù)且主要依靠財(cái)政性資金償還債務(wù)的融資平臺(tái)公司，今后不得再承擔(dān)融資任務(wù)，相關(guān)地方政府在明確還債責(zé)任、落實(shí)還款措施后，對(duì)公司做出妥善處理。到2013年全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)時(shí)，披露的7170家融資平臺(tái)中仍有533家此類空殼平臺(tái)存在繼續(xù)融資行為。隨著地方債務(wù)規(guī)范的推進(jìn)，這類空殼城投將逐漸被清理。

　　3.2.猜想二：資源整合重組為公益類國(guó)企

　　城投公司仍可作為城建主力軍。多年來(lái)作為投融資主體的城投公司在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共產(chǎn)品服務(wù)方面積累了不少經(jīng)驗(yàn)，而且與政府關(guān)系長(zhǎng)期以來(lái)較為緊密，轉(zhuǎn)型后仍是城建主力軍的較佳選擇。因此，對(duì)于不少城投而言，以基建為主業(yè)轉(zhuǎn)型為公益類國(guó)企是更可能實(shí)現(xiàn)的路徑。

　　整合地區(qū)城投資源，成立規(guī)模相對(duì)較大的集團(tuán)企業(yè)。對(duì)于城投資源比較分散的地區(qū)，很可能會(huì)通過(guò)合并重組的模式改制成規(guī)模相對(duì)大的公益類國(guó)有企業(yè)。在合并資源的選擇上，可以將擁有相似業(yè)務(wù)的城投公司的合并，發(fā)揮規(guī)?；?jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，就像重慶水務(wù)集團(tuán)與重慶水利投資公司的合并；或者像亳州建安控股那樣將該地區(qū)多個(gè)板塊的城投平臺(tái)劃入一個(gè)平臺(tái)，組建業(yè)務(wù)多元化集團(tuán)。轉(zhuǎn)型后原有企業(yè)的債務(wù)一般會(huì)由新公司承繼，業(yè)務(wù)上進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，一般通過(guò)BOT、PPP模式、政府購(gòu)買等途徑合法承擔(dān)地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)任務(wù)。

　　3.2.1. 亳州建投轉(zhuǎn)型案例

　　亳州建設(shè)投資集團(tuán)（亳州建投）原是亳州最大的政府融資平臺(tái)，主要負(fù)責(zé)城市建設(shè)資金的融資籌借，同時(shí)承擔(dān)土地開(kāi)發(fā)和國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)任務(wù)。2014年6月亳州市政府將亳州文化旅游公司、地產(chǎn)公司、交投公司、公交公司、保安公司整合入亳州建投，組建成建安投資控股集團(tuán)（建安集團(tuán)），成為亳州市最大的國(guó)有企業(yè)。

　　截至16年底，建安投資集團(tuán)全資/控股企業(yè)有22家，總資產(chǎn)達(dá)到1107億元。收入來(lái)源上，政府BT項(xiàng)目收入占營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成的接近一半，其次是土地出讓收入還有房地產(chǎn)銷售收入；此外政府每年還會(huì)給予建安控股一定的財(cái)政補(bǔ)貼，是公司利潤(rùn)的重要補(bǔ)充。

　　從業(yè)務(wù)操作上來(lái)看，目前建安控股土地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)全部通過(guò)招拍掛方式取得出讓性質(zhì)土地，且繳納土地出讓金；土地整理業(yè)務(wù)也是在政府授權(quán)的范圍內(nèi)經(jīng)營(yíng)，具有明確的市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制。市政項(xiàng)目建設(shè)業(yè)務(wù)上，建安控股主要采用代建回購(gòu)模式，即“企業(yè)投資建設(shè)、政府出資收購(gòu)”。

　　對(duì)于債務(wù)的處理，根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，截至2015年底，公司存量債務(wù)中政府性債務(wù)余額有120.62億元，其中41.58億元政府負(fù)有救濟(jì)責(zé)任，75.39億元政府負(fù)有償還責(zé)任，3.65億元政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任；而不納入政府性債務(wù)的負(fù)債部分（大約200多億元）將由發(fā)行人依靠自身經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流完成償付。

　　3.2.2. 重點(diǎn)考核營(yíng)運(yùn)效率

　　城投公司轉(zhuǎn)型為公益類國(guó)有企業(yè)之后，就納入了國(guó)有企業(yè)改革的范籌。根據(jù)國(guó)有企業(yè)分類改革的安排，對(duì)于公益類國(guó)企，可以采取國(guó)有獨(dú)資形式，具備條件的也可以推行投資主體多元化，可通過(guò)購(gòu)買服務(wù)、特許經(jīng)營(yíng)、委托代理等方式，鼓勵(lì)非國(guó)有企業(yè)參與經(jīng)營(yíng)，監(jiān)管目標(biāo)重點(diǎn)考核企業(yè)的營(yíng)運(yùn)效率和保障能力，對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核則有所淡化。

　　3.3.猜想三：多元化發(fā)展實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

　　還有不少城投公司在重組改制過(guò)程中，為增強(qiáng)造血能力，會(huì)在原有主業(yè)的基礎(chǔ)上進(jìn)行多元化拓展。轉(zhuǎn)型后的公司除了承擔(dān)地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目和國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)任務(wù)外，也發(fā)力打造其他業(yè)務(wù)板塊，多元化經(jīng)營(yíng)增強(qiáng)造血能力。

　　3.3.1. 馬鞍山城投轉(zhuǎn)型案例

　　該模式下的城投轉(zhuǎn)型案例有很多，比如與建安集團(tuán)同處安徽省的江東控股。其前身為馬鞍山城投集團(tuán)，2014年5月更名為江東控股集團(tuán)，正式改制為國(guó)有企業(yè)。在承擔(dān)政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目之余，江東控股集團(tuán)通過(guò)重組或整合其他政府所屬企業(yè)等方式擴(kuò)展主營(yíng)業(yè)務(wù)，提高經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性收入比重，并且積極參與產(chǎn)業(yè)投資，不斷向金融、節(jié)能、環(huán)保、國(guó)家扶持的新興行業(yè)拓展。

　　從業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，集團(tuán)業(yè)務(wù)涉及城市基礎(chǔ)設(shè)施、公共事業(yè)、汽車制造業(yè)、餐飲服務(wù)、房地產(chǎn)、金融業(yè)等。集團(tuán)是馬鞍山市唯一的城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資和建設(shè)主體，從事包括土地整理/開(kāi)發(fā)、交通建設(shè)、環(huán)境整治等公益類項(xiàng)目的建設(shè)以及保障性住房項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)和建設(shè)；此外，集團(tuán)旗下三家合資公司馬鞍山港華燃?xì)庥邢薰?、馬鞍山首創(chuàng)水務(wù)有限責(zé)任公司和馬鞍山中北巴士有限公司分別負(fù)責(zé)供氣、供水和公交三個(gè)公共事業(yè)業(yè)務(wù)板塊。江東控股16年中票募集說(shuō)明書(shū)中提到，未來(lái)將按照市場(chǎng)化要求以 PPP形式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營(yíng)。

　　但集團(tuán)貢獻(xiàn)收入最多的業(yè)務(wù)板塊是汽車制造，江東控股集團(tuán)通過(guò)子公司控股安徽華菱星馬汽車公司，擁有星馬專用車和華菱重卡兩大自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)品牌產(chǎn)品，16年汽車制造業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了接近一半的收入，公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及土地整理僅占27%。此外集團(tuán)積極參與產(chǎn)業(yè)投資，新設(shè)安徽省高新創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司，專門從事高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資；參股皖江基金，從事皖江城市帶承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移項(xiàng)目投資。

　　3.3.2. 上海城投資產(chǎn)管理“三分法”

　　和江東控股一樣，上海城投也通過(guò)合并重組同時(shí)擁有了公益類資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，2004年至2006年，上海城投接手的企業(yè)包括供排水、環(huán)境市容、市政建設(shè)、醫(yī)療廢棄物處置企業(yè)以及干線公路、高速公路等。政府的項(xiàng)目建設(shè)可以設(shè)立項(xiàng)目公司、封閉運(yùn)行，完成后由財(cái)政回購(gòu)，但公用事業(yè)業(yè)務(wù)價(jià)格與成本倒掛，經(jīng)營(yíng)壓力還要由企業(yè)承擔(dān)。

　　為維持經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性，上海城投采取“三分法”經(jīng)營(yíng)策略，將資產(chǎn)分割為三類：平臺(tái)類，即無(wú)收費(fèi)機(jī)制的政府建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)；運(yùn)營(yíng)類，即有收費(fèi)機(jī)制，但收費(fèi)機(jī)制尚不能覆蓋成本的公用事業(yè)資產(chǎn)；經(jīng)營(yíng)類，即市場(chǎng)化運(yùn)作企業(yè)。針對(duì)三類資產(chǎn)采取不同的考核目標(biāo)，對(duì)于平臺(tái)項(xiàng)目類，主要考核項(xiàng)目管理和投資控制；運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)力爭(zhēng)提高效率、壓縮成本；經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)則考核利潤(rùn)指標(biāo)，接受市場(chǎng)考核。上海城投的三分法與后來(lái)國(guó)有企業(yè)分類改革的思想不謀而合。

　　上海城投在資產(chǎn)分類上做的非常細(xì)致，比如在其分離環(huán)境業(yè)務(wù)時(shí)，將屬于公益性業(yè)務(wù)的環(huán)衛(wèi)集運(yùn)、保潔等業(yè)務(wù)剝離進(jìn)入總公司設(shè)立的環(huán)境實(shí)業(yè)公司，將可市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的垃圾焚燒業(yè)務(wù)劃入城投控股旗下的環(huán)境集團(tuán)。目前上海城投經(jīng)營(yíng)類資產(chǎn)集中于其上市公司城投控股旗下，公益類與項(xiàng)目類資產(chǎn)則集中于總公司內(nèi)。

　　經(jīng)過(guò)資產(chǎn)的分割和分類管理，上海城投轉(zhuǎn)型為多元化的企業(yè)集團(tuán)，通過(guò)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)反哺公用事業(yè)，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性，成功建立起企業(yè)信用。2016年上海城投集團(tuán)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)接近33億元，凈利潤(rùn)接近29億元。

　　3.3.3. 多元化戰(zhàn)略要考慮業(yè)務(wù)的相關(guān)性

　　多元化戰(zhàn)略按新增業(yè)務(wù)與主業(yè)的關(guān)系可分為相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化。相關(guān)多元化指的是拓展與主業(yè)相關(guān)的新業(yè)務(wù)，比如一家做產(chǎn)業(yè)園區(qū)的城投，在園區(qū)開(kāi)發(fā)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步經(jīng)營(yíng)配套基礎(chǔ)設(shè)施，包括熱電水、停車場(chǎng)、相關(guān)戶外媒體、物流等，或者利用園區(qū)建設(shè)中所積累的經(jīng)驗(yàn)對(duì)外提供工程代建、園林綠化、房地產(chǎn)建設(shè)等業(yè)務(wù)，由于新增業(yè)務(wù)與原有主業(yè)相關(guān)性大，所以多元化戰(zhàn)略較容易成功。而非相關(guān)多元化指的是進(jìn)入和主業(yè)不相關(guān)的業(yè)務(wù)，比如有些城投公司為擺脫城建業(yè)務(wù)的局限，涉足一些高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)等。

　　兩類多元化戰(zhàn)略都有一些城投轉(zhuǎn)型的案例，前者比如江蘇鎮(zhèn)江城投、湖南郴州城投，天津泰達(dá)轉(zhuǎn)型初期也是依托于園區(qū)建設(shè)進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展；后者比如馬鞍山城投、武漢城投以及轉(zhuǎn)型后期的天津泰達(dá)。兩種城投多元化戰(zhàn)略均有成功案例，但實(shí)施非相關(guān)多元化戰(zhàn)略的城投大多數(shù)是有特殊的資源或機(jī)遇、資金實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)，對(duì)于中小城投而言，進(jìn)入全新的領(lǐng)域需要充分考慮自身?xiàng)l件與相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，建議以主業(yè)為本進(jìn)行相關(guān)多元化。

　　3.4.猜想四：轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)性國(guó)企

　　對(duì)于具有相關(guān)專業(yè)資質(zhì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)、規(guī)模較大、管理規(guī)范的融資平臺(tái)公司，可剝離其政府融資功能，在妥善處置存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，轉(zhuǎn)型為一般企業(yè)。

　　重慶市城投體系經(jīng)歷了“由一分八，由八變五”的演變過(guò)程。2006年以前重慶城投體系由八家集團(tuán)企業(yè)組成。受地方融資規(guī)范、國(guó)企改革、地方債務(wù)壓力等影響，在市政府主導(dǎo)下，“八大投”向“五大投”格局轉(zhuǎn)型，在此過(guò)程中，出現(xiàn)了兩家成功由城投公司轉(zhuǎn)為經(jīng)營(yíng)性國(guó)企的案例，有借鑒意義。

　　一是重慶市交通旅游投資集團(tuán)有限公司，前身為重慶高等級(jí)公路建設(shè)投資有限公司，由于重慶7000多公里的二級(jí)公路不再收費(fèi)，2006年9月公司合并了長(zhǎng)江三峽、烏江畫廊、山水都市等重慶市國(guó)有旅游資源，轉(zhuǎn)型為專注旅游產(chǎn)業(yè)投資開(kāi)發(fā)的市屬投融資集團(tuán)。

　　二是重慶市能源投資集團(tuán)，2006年，原重慶煤炭集團(tuán)、重慶市建設(shè)投資公司和重慶燃?xì)饧瘓F(tuán)整合組建成重慶市能源投資集團(tuán)，借所電力市場(chǎng)化改革的機(jī)會(huì)，轉(zhuǎn)型為經(jīng)營(yíng)性國(guó)企，專注燃?xì)?、煤電鋁等領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)、投資。

　　3.5.猜想五：有條件的企業(yè)可考慮金控平臺(tái)

　　對(duì)于具備經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和持續(xù)造血能力的城投公司來(lái)說(shuō)，通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合建立金控平臺(tái)來(lái)促進(jìn)公司的資本運(yùn)作，是城投未來(lái)轉(zhuǎn)型的方向之一。城投公司可以通過(guò)金融控股布局，促進(jìn)城投公司融資方式多元化，降低融資成本和信息不確定性。目前已經(jīng)有不少城投公司布局金融板塊：

　　大型城投公司主要采取參股控股的方式布局金融行業(yè)，比如重慶渝富集團(tuán)在發(fā)展過(guò)程中，除了進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資外，也布局了金融產(chǎn)業(yè)，渝富集團(tuán)官網(wǎng)顯示，目前其主要參控股金融企業(yè)包括重慶銀行、重慶農(nóng)商行、興農(nóng)擔(dān)保、西南證券、安誠(chéng)保險(xiǎn)、汽車金融、三峽擔(dān)保、進(jìn)出口擔(dān)保、銀海租賃、農(nóng)交所、藥交所、股份轉(zhuǎn)讓中心、惠民金融、香港公司等。

　　此外天津泰達(dá)集團(tuán)，前身是天津經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)總公司，2001年聯(lián)合天津泰達(dá)集團(tuán)、天津經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)集團(tuán)成立泰達(dá)控股有限公司。泰達(dá)控股成立至今，在園區(qū)建設(shè)、市政公用事業(yè)運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)上，以天津開(kāi)發(fā)區(qū)和濱海新區(qū)為主要投資、經(jīng)營(yíng)和服務(wù)區(qū)域，通過(guò)合資、收購(gòu)等方式，成立或入資北方國(guó)際信托、長(zhǎng)城醫(yī)藥保健品公司、恒安人壽、天津鋼管集團(tuán)、渤海財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、渤海銀行等機(jī)構(gòu)，全面進(jìn)入生產(chǎn)制造、金融產(chǎn)業(yè)，形成了“金融是核心，公用事業(yè)是基礎(chǔ)，新資源開(kāi)發(fā)是方向”的產(chǎn)業(yè)格局。

　　中小城投布局金融板塊的時(shí)候，多會(huì)選擇參股一些中小型金融公司，比如匯豐投資有限公司，它是江西省萍鄉(xiāng)市經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)唯一的城投平臺(tái)，主要負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)區(qū)的土地一級(jí)開(kāi)發(fā)和基建工程代建，為了搭建更通暢的融資渠道，匯豐投資參股了南昌銀行（現(xiàn)在的江西銀行），成為其第四大股東并合作成立了江西金融租賃有限公司。

　　3.6.猜想六：城投混改的難度較大

　　有條件的城投公司還可以進(jìn)行混改，引入戰(zhàn)略投資。目前進(jìn)行或嘗試進(jìn)行混改的城投公司鳳毛麟角，上海城投引入戰(zhàn)略投資是僅有的幾個(gè)成功案例之一。

　　2014年年初上海城投旗下的上市公司上海城投控股獲得國(guó)內(nèi)PE巨頭弘毅投資近18億元投資，從上海城投接手了城投控股10%股權(quán)，通過(guò)此次引入外部投資者，國(guó)有股權(quán)在城投控股的比例由56%降至46%。

　　4.融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型中的城投債投資

　　城鎮(zhèn)化中后期，政府更可能去推動(dòng)城投轉(zhuǎn)型。城投公司的狀態(tài)與地區(qū)城鎮(zhèn)化發(fā)展階段密切相關(guān)。從城市建設(shè)進(jìn)程的角度來(lái)看，一個(gè)地區(qū)處于城鎮(zhèn)化建設(shè)階段的時(shí)候，基建項(xiàng)目繁重，對(duì)城投的投融資功能也更為依賴，政府推動(dòng)轉(zhuǎn)型的意愿較低。城鎮(zhèn)化建設(shè)中后期城建壓力減輕，政府對(duì)城投依賴性變小，更可能去推動(dòng)城投轉(zhuǎn)型。目前城投公司轉(zhuǎn)型做得比較好的，比如天津、上海、安徽、重慶。

　　地方財(cái)政實(shí)力仍舊重要。盡管債務(wù)上不再兜底，但政府仍可以通過(guò)業(yè)務(wù)往來(lái)、政府補(bǔ)貼為城投償債提供支持。50號(hào)文件中還提到，地方政府可以結(jié)合財(cái)力設(shè)立或參股擔(dān)保公司，地方政府出資的擔(dān)保公司很可能在出資范圍內(nèi)優(yōu)先對(duì)城投公司擔(dān)保。地方財(cái)政實(shí)力決定了政府對(duì)城投公司的支持力度。

　　區(qū)縣級(jí)別與省市級(jí)別城投資質(zhì)分化加劇。地方債發(fā)行主體確定為省級(jí)地方政府，市縣級(jí)地方政府融資需要委托省級(jí)政府代為發(fā)債，市縣級(jí)政府無(wú)論是對(duì)資金額度還是融資進(jìn)度的把控上，可控力都變差了。

　　從各省披露的17年新增地方債務(wù)限額轉(zhuǎn)貸比例來(lái)看，上海、四川、江蘇、安徽、黑龍江、浙江等東部省份新增限額中轉(zhuǎn)貸市縣占比都非常高，新疆、重慶、云南、內(nèi)蒙限額分派時(shí)省本級(jí)留存較多，轉(zhuǎn)貸比例均低于60%，相對(duì)較低還有湖南、山西、廣西。

　　甄別企業(yè)資質(zhì)，關(guān)注公益性成分。城投債投資告別信仰時(shí)代，個(gè)體資質(zhì)逐漸分化。公益性項(xiàng)目為主的城投會(huì)得到政府更多的信用支持，安全邊際較強(qiáng)；城投債募投項(xiàng)目的政策屬性也應(yīng)該考慮的重點(diǎn)，投資項(xiàng)目屬于國(guó)家政策重點(diǎn)鼓勵(lì)的、有財(cái)政和金融政策支持的方向，比如扶貧、地下管廊、棚戶區(qū)改造、重大工程項(xiàng)目等，會(huì)得到更多政策性的支持，償債也更有保障。

　　此外，那些在地區(qū)有壟斷地位、或是規(guī)模最大的城投公司往往是重點(diǎn)打造平臺(tái)，轉(zhuǎn)型過(guò)程中在資源配置、政府支持方面均能得到傾向，比如上文提到的江東控股和建安集團(tuán)，改組過(guò)程中整合了許多優(yōu)質(zhì)資源，增強(qiáng)了主體信用資質(zhì)，而非重點(diǎn)城投公司則有可能面臨資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)。

　　轉(zhuǎn)型循序漸進(jìn)，存在過(guò)渡期。城投平臺(tái)是央地財(cái)事權(quán)不匹配的產(chǎn)物，在這種失衡沒(méi)有改變之前，政府很難與城投脫離，因此城投轉(zhuǎn)型是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。當(dāng)前來(lái)看，地方穩(wěn)增長(zhǎng)壓力不大，有利于推進(jìn)城投轉(zhuǎn)型，但“有限額的地方債+PPP”體系目前仍難滿足地方投融資需要，如果未來(lái)在中央、地方財(cái)權(quán)分配上有更多調(diào)整，比如允許地方征收房產(chǎn)稅，將是城投轉(zhuǎn)型有力的助推劑。